疫情不散，商業(yè)世界萬(wàn)般云譎波詭。曾風(fēng)頭無(wú)兩的大物業(yè)板塊，已全然不是一年前那番光景。

市值一路下跌，是資本市場(chǎng)信心不足的直接映射，但仍然有一些商管公司憑著過(guò)硬的實(shí)力逆市增長(zhǎng)。它們傳遞出了清晰且關(guān)鍵的信號(hào):走資本高效、運(yùn)營(yíng)高效之路，是行業(yè)不會(huì)逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。

本文選取了萬(wàn)達(dá)商管、華潤(rùn)萬(wàn)象生活、寶龍商業(yè)、星盛商業(yè)這四家收入增長(zhǎng)穩(wěn)定、發(fā)展模式典型的商管企業(yè)進(jìn)行研究。

從2022上半年收入增速來(lái)看，華潤(rùn)萬(wàn)象生活以超三成漲幅位居第一，其次為寶龍商業(yè)、萬(wàn)達(dá)商管，同比增幅在7-8%左右，星盛商業(yè)則微增0.8%。

經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，再次成了商管公司們穩(wěn)定營(yíng)收與利潤(rùn)的試金石。

01

四大商管公司業(yè)績(jī)復(fù)盤(pán)，各有看點(diǎn)

財(cái)報(bào)中的商管公司，抽離出繁復(fù)的現(xiàn)實(shí)背景，將各自最硬核的實(shí)力擺上臺(tái)面。數(shù)字有增減，對(duì)比有先后，卻各有各的樂(lè)道之處。

?萬(wàn)達(dá)商管:收入繼續(xù)領(lǐng)跑，以品牌優(yōu)勢(shì)“霸屏”下沉市場(chǎng)

萬(wàn)達(dá)商管上半年收入超244億元，同比上升7%。截至6月底，已開(kāi)業(yè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)約422個(gè)，全國(guó)第一。規(guī)模與收益大幅領(lǐng)先，背后是萬(wàn)達(dá)極強(qiáng)的品牌實(shí)力，及先發(fā)的“輕資產(chǎn)”優(yōu)勢(shì)。

自2020年變“輕”后，萬(wàn)達(dá)以“萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)”這一金字招牌，在全國(guó)規(guī)模擴(kuò)張。雖盈利水平大幅提升后有回落，但毛利率持續(xù)居行業(yè)前列——今年上半年毛利率63.1%，高于華潤(rùn)萬(wàn)象與寶龍商業(yè)的31.74%、34%。

這是萬(wàn)達(dá)商管潛在的高品牌壁壘、高智力成本，帶來(lái)的高溢價(jià)空間。

據(jù)CRIC研究，萬(wàn)達(dá)在下沉市場(chǎng)的單店?duì)I收具備優(yōu)勢(shì)。今年上半年，受疫情封控影響，萬(wàn)達(dá)單店?duì)I收同比跌幅11%至0.53億元。這一結(jié)果，對(duì)標(biāo)同樣扎根三四線城市的一家知名商管公司，稍顯穩(wěn)定。

?華潤(rùn)萬(wàn)象生活:收入增速亮眼，重奢“寡頭”地位穩(wěn)固

華潤(rùn)萬(wàn)象上半年總營(yíng)收52.78億元，同比大增31.5%，遠(yuǎn)高于多數(shù)同行。其中，商管板塊收入共19.24億元，同比增18.5%，主力貢獻(xiàn)者是旗下的重奢購(gòu)物中心。

今年5月起，華潤(rùn)旗下購(gòu)物中心同店零售額同比增幅提升，其中重奢購(gòu)物中心復(fù)蘇明顯，同店零售額同比增速高達(dá)17%，顯示出極強(qiáng)的持續(xù)內(nèi)生增長(zhǎng)力。

購(gòu)物中心零售額表現(xiàn)，直接關(guān)聯(lián)租金預(yù)期與收入。在疫情反復(fù)、母公司減租雙重影響下，華潤(rùn)萬(wàn)象生活憑借品牌優(yōu)勢(shì)與運(yùn)營(yíng)能力大幅提升了在管購(gòu)物中心收入——來(lái)自購(gòu)物中心的商業(yè)運(yùn)營(yíng)及物業(yè)管理服務(wù)收入11.7億元，增速高達(dá)25.7%，占總收入超2成。

當(dāng)然，增量mall是華潤(rùn)萬(wàn)象生活提振業(yè)績(jī)的另一關(guān)鍵。今年5-6月武漢、福州和?？?座萬(wàn)象城集中開(kāi)業(yè)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活在營(yíng)重奢購(gòu)物中心增至11家，進(jìn)一步鞏固商業(yè)高端市場(chǎng)護(hù)城河，數(shù)量高居全國(guó)第一。

?寶龍商業(yè):區(qū)域資深玩家，核心商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)突出

寶龍商業(yè)2022上半年收入12.7億元，同比增速8.2%。其中，外拓項(xiàng)目收入1.12億元，同比增長(zhǎng)15.5%，成為寶龍商業(yè)業(yè)績(jī)的有力增長(zhǎng)點(diǎn)。

寶龍商業(yè)業(yè)務(wù)范疇涵蓋商管與住宅物管，但以商管作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，商業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)以35.8%的面積占比貢獻(xiàn)了80.9%的收入。在商場(chǎng)客流與銷售額同店同比分別下降12%、4%的情況下，寶龍商業(yè)的商管營(yíng)收仍同比增長(zhǎng)8.7%至10.2億元，經(jīng)營(yíng)韌性可見(jiàn)。

地域分布上，寶龍商業(yè)是典型的區(qū)域深耕型企業(yè)。截至今年6月底，64%的商業(yè)項(xiàng)目分布在長(zhǎng)三角地區(qū)，貢獻(xiàn)了71%的收入，且長(zhǎng)三角項(xiàng)目規(guī)模同比上年升了3.7%。以信息優(yōu)勢(shì)占據(jù)長(zhǎng)三角市場(chǎng)，寶龍商業(yè)快速打通區(qū)域市場(chǎng)、沉淀運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，保障收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。

?星盛商業(yè):半年收入微增，但未來(lái)合約面積增長(zhǎng)潛力大

2022上半年，星盛商業(yè)收入2.6億元，同比微增0.8%；歸母凈利率為36.4%，同比提升4.3%。值得一提的是，在全線運(yùn)營(yíng)購(gòu)物中心銷售額同比降2%、可比同店降4%的情況下，星盛商業(yè)的收入依然保持正增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要得益于存量項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)提升，及新籌備項(xiàng)目帶來(lái)的高毛利率前期服務(wù)收入增加。

作為首個(gè)A+H股“純粹”商管公司，星盛商業(yè)“小而美”，截至2022上半年，在管商場(chǎng)共25個(gè)，在管面積約191萬(wàn)㎡。同為區(qū)域型玩家，其近四成項(xiàng)目集中在大灣區(qū)，貢獻(xiàn)了超80%的收入，且其中有91%來(lái)自深圳。

相較其他上市商管公司，星盛商業(yè)市場(chǎng)化外拓動(dòng)作較早，第三方項(xiàng)目面積占比高達(dá)60%。據(jù)第一上海數(shù)據(jù)，目前星盛商業(yè)在手咨詢項(xiàng)目36個(gè)，且公司處于成長(zhǎng)期及成熟期(開(kāi)業(yè)5年-10年以上)的項(xiàng)目面積占比為 67%，未來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)潛力可觀。

回看上述四家商管公司半年業(yè)績(jī)，不難發(fā)現(xiàn):行業(yè)馬太效應(yīng)正在顯現(xiàn)，且頭部企業(yè)具備不同的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn):

華潤(rùn)萬(wàn)象生活以高韌性重奢mall，造品牌與運(yùn)營(yíng)壁壘高增長(zhǎng)；“多點(diǎn)開(kāi)花”的萬(wàn)達(dá)商管，憑借龐大的商業(yè)規(guī)模一騎絕塵；寶龍商業(yè)，以信息優(yōu)勢(shì)深耕區(qū)域，疊加穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力；星盛商業(yè)“小而美”，在保障穩(wěn)定收入的同時(shí)，外拓高毛利率潛在項(xiàng)目。

02

商管公司收入增長(zhǎng)的本質(zhì)

萬(wàn)達(dá)商管、華潤(rùn)萬(wàn)象生活高收入、高增長(zhǎng)背后，是它們作為輕資產(chǎn)企業(yè)，市場(chǎng)化規(guī)模擴(kuò)張與多元業(yè)務(wù)組合的結(jié)果。

向市場(chǎng)要增長(zhǎng)，才能實(shí)現(xiàn)從“內(nèi)部運(yùn)作”到“外部生意”的轉(zhuǎn)變。

萬(wàn)達(dá)商管2021 年開(kāi)始全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略，不再持有物業(yè)資產(chǎn)，只輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，并分得收益。截至去年底，萬(wàn)達(dá)商管有161個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目，其中包含139個(gè)獨(dú)立第三方項(xiàng)目，占比86.3%。

收入同樣可觀的華潤(rùn)萬(wàn)象生活，也在積極外拓。據(jù)其早前披露的“十四五規(guī)劃”，到2025年第三方外拓至少50個(gè)購(gòu)物中心，在營(yíng)項(xiàng)目達(dá)到150個(gè)。

今年上半年，華潤(rùn)萬(wàn)象生活來(lái)自第三方業(yè)主的合約商業(yè)項(xiàng)目數(shù)量上升，期內(nèi)成功獲取7個(gè)第三方購(gòu)物中心項(xiàng)目，其中一、二線城市占比達(dá) 80%，商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)收入增加。

物管業(yè)務(wù)方面，得益于收并購(gòu)公司財(cái)務(wù)并表及市場(chǎng)化外拓，華潤(rùn)萬(wàn)象生活在管建筑面積大幅增加7285萬(wàn)㎡，同比增加6.5倍，來(lái)自第三方的在管面積首次過(guò)半。

?多元業(yè)務(wù)組合抵御周期波動(dòng)，保障收入增長(zhǎng)

按業(yè)務(wù)板塊拆分，寶龍商業(yè)、萬(wàn)達(dá)商管與星盛商業(yè)均以商管為主業(yè)，華潤(rùn)萬(wàn)象生活則是“物管+商管”雙輪驅(qū)動(dòng)。

相較之下，華潤(rùn)萬(wàn)象生活呈現(xiàn)出的抗周期性更勝一籌。邏輯在于，住宅物管相比商業(yè)管理，屬長(zhǎng)期且收入穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響較小，韌性極強(qiáng)；而商業(yè)管理則是與消費(fèi)高度相關(guān)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)收入波動(dòng)大。

但，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，商管業(yè)務(wù)則可明顯增長(zhǎng)。因其潛在品牌壁壘更高，高智力成本能夠帶來(lái)高溢價(jià)空間、高毛利率，盈利能力更強(qiáng)。

基于此，目前越來(lái)越多企業(yè)通過(guò)多元業(yè)務(wù)組合，將“資產(chǎn)”與“服務(wù)”這兩種帶來(lái)資產(chǎn)增值與長(zhǎng)期現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)種類重新整合，創(chuàng)造更多價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，提升公司穿越周期的能力。

一方面，多元化賽道組合提供了長(zhǎng)期穩(wěn)健的現(xiàn)金流，分散經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于重資產(chǎn)型企業(yè)上市受限較多、代價(jià)更高，近兩年來(lái)房企紛紛剝離物管、商管等輕資產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)并打包上市。

03

商管這門獨(dú)立的生意，何以為續(xù)？

業(yè)績(jī)并不差，甚至比開(kāi)發(fā)企業(yè)的業(yè)績(jī)好得多，但是大物業(yè)板塊在港股的市值，一路下跌，資本市場(chǎng)信心不足。

困惑之下，問(wèn)題即出:商管這門獨(dú)立的生意，何以為續(xù)?

近日，奧克斯地產(chǎn)將長(zhǎng)沙、青島、杭州、成都5家?jiàn)W克斯廣場(chǎng)托管給萬(wàn)達(dá)商管，但其仍然持有5個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)權(quán)。

奧克斯地產(chǎn)成立于2000年，是奧克斯集團(tuán)——以空調(diào)品牌出名——的重要產(chǎn)業(yè)板塊之一，將旗下商場(chǎng)打包托管給萬(wàn)達(dá)商管，與其本身戰(zhàn)略有關(guān)。

據(jù)奧克斯地產(chǎn)債券年報(bào)，2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入39.62億元，同比下降43.04%。開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)上，奧克斯地產(chǎn)需要有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，但利潤(rùn)率又壓得非常緊；商業(yè)地產(chǎn)方面，持盤(pán)能力下降，難以覆蓋自持成本。

由此，托管或許是一個(gè)盤(pán)活資產(chǎn)的選擇。而這樁掀起不少水花的交易，無(wú)疑是當(dāng)下購(gòu)物中心行業(yè)的現(xiàn)實(shí)縮影與困境:

?存量購(gòu)物中心規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但多由開(kāi)發(fā)商持有

截至2022年9月30日，中國(guó)存量購(gòu)物中心數(shù)量5551個(gè)。伴隨飛速的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，1996年-2021年間，中國(guó)購(gòu)物中心行業(yè)按體量年復(fù)合增長(zhǎng)率25.96%，按數(shù)量(項(xiàng)目個(gè)數(shù))年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)26.88%。

這近5000個(gè)商場(chǎng)多由住宅開(kāi)發(fā)商所持有， 但其中像奧克斯這樣持有5個(gè)及以上項(xiàng)目的企業(yè)，卻不超過(guò)200個(gè)。足見(jiàn)重資產(chǎn)模式之下，商業(yè)地產(chǎn)難以規(guī)模擴(kuò)張。

?住宅開(kāi)發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，道不同要求也不一

住宅與商業(yè)物業(yè)雖同屬于地產(chǎn)行業(yè)，但商業(yè)模式的側(cè)重點(diǎn)卻不同:住宅開(kāi)發(fā)周期短，利潤(rùn)高，講究高周轉(zhuǎn)、高杠桿，最大化開(kāi)發(fā)價(jià)值；而商業(yè)物業(yè)則講究運(yùn)營(yíng)，靠精細(xì)化運(yùn)作來(lái)最大化物業(yè)價(jià)值，現(xiàn)金流長(zhǎng)而穩(wěn)定。

亦因此，真正算得上頭部的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，數(shù)量遠(yuǎn)少于住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)。

?區(qū)位價(jià)值與運(yùn)營(yíng)價(jià)值不匹配，專業(yè)整合勢(shì)在必行

一方面受大型綜合性地塊出讓的影響導(dǎo)致供給量無(wú)法隨市場(chǎng)需求變動(dòng)收縮，另一方面受困于較高的資金成本，商業(yè)地產(chǎn)的收益率水平常年維持在較低水平，由此產(chǎn)生了大量低效運(yùn)轉(zhuǎn)的商業(yè)物業(yè)，區(qū)位價(jià)值與運(yùn)營(yíng)價(jià)值遠(yuǎn)不匹配。

在住宅開(kāi)發(fā)的順周期，商業(yè)地產(chǎn)版塊在集團(tuán)內(nèi)部這一特點(diǎn)并不突出，而在逆周期則會(huì)被凸顯。

那些位置好但運(yùn)營(yíng)弱的商場(chǎng)，業(yè)務(wù)方基于對(duì)高運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流的期待，開(kāi)始尋求專業(yè)的商管公司進(jìn)行管理，以提升運(yùn)營(yíng)效率。

這才是值得關(guān)注的真正的行業(yè)大勢(shì)，也是商管作為一門獨(dú)立生意持續(xù)生長(zhǎng)力之所在。同時(shí)，這亦是一個(gè)更為市場(chǎng)化的領(lǐng)域，不應(yīng)區(qū)分身份，而是應(yīng)專注于具體公司、具體能力。

對(duì)于長(zhǎng)期布局商管賽道的公司而言，受疫情和減租等影響，盈利情況短期內(nèi)受限，但若能在逆境中穩(wěn)住零售額、出租率和 EBITDA回報(bào)率，則為自己造出了一塊外拓的“金字招牌”。