智通財經APP獲悉，中信證券發(fā)布研報稱，日本央行在3月貨幣政策會議大幅修改貨幣政策框架，結束負利率及YCC政策，停止購買ETF和J-REITs，撤銷通脹超調承諾，未來將以短端利率為首要政策工具，本次會議決定日元無擔保隔夜拆借利率目標區(qū)間為0%~0.1%。日本央行已對通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場恐慌。中信證券認為，本次會議后日本央行政策利率還存在進一步上調的可能性，短端目標利率或將在年底達到0.5%左右，美日利差還有進一步縮窄的空間，但日元套息交易在年內大幅逆轉的概率或較小。

中信證券主要觀點如下:

日本央行2024年3月貨幣政策決議發(fā)生諸多重要變化:

2)結束負利率政策，將引導無擔保隔夜拆借利率波動區(qū)間至0%~0.1%。日銀將自3月21日起為超額準備金提供+0.1%的利率，從而引導無擔保隔夜拆借市場利率(uncollateralized overnight call rate)由目前的-0.1%~0%升至0%~0.1%。日本民間金融機構截至3月18日的超額準備金規(guī)模約466萬億日元，我們測算民間機構每月可由此直接獲得約400億日元的利息收入。

3)徹底退出YCC政策，同時維持購買日債規(guī)模大體不變。日銀徹底退出YCC政策，同時表示將維持與此前大致相同的日本國債購買量;目前每月購債規(guī)模約6萬億日元。中信證券注意到，日銀同時公布的二季度購債操作計劃中對1年以上付息日債的擬購買上限較一季度下降，表明日銀可能正暗示將放緩購債。

4)結束購買ETF、J-REITs，減少購買商業(yè)票據和企業(yè)債。日銀將正式停止購買ETF和J-RETs，不過事實上其在去年初至今僅在3個交易日買入過ETF、過去5年間未買入J-REITs，中信證券認為結束購買上述兩類資產的市場影響輕微。日銀亦宣布此后將逐步減少購買商業(yè)票據和企業(yè)債，約一年后終止購買這兩類資產。

5)下調對工業(yè)產出和民間消費的評估，上調對漲薪動能的評估。日銀對工業(yè)產出現(xiàn)狀的評估由此前的“大致平穩(wěn)”改為“處于大致平穩(wěn)的趨勢但近期因部分汽車廠商暫停生產和運輸而下降”，對民間消費的評估由此前的“繼續(xù)穩(wěn)定增長”改為“盡管觀察到受漲價和廠商暫停生產等事態(tài)的擾動，但仍顯示韌性”。日銀新增了薪資“很可能(highly likely)”在今年穩(wěn)健增長的表述。

6)修改前瞻指引。日銀刪除了原來“如有必要將毫不猶豫地加碼寬松”等表述，改為“預計寬松金融狀況將維持一段時間(for the time being)”。

日銀已對通脹前景有充分把握，且退出寬松政策未引發(fā)市場恐慌

一方面，今年大超預期且結構亮眼的春斗漲薪結果為日本央行驗證通脹良性循環(huán)的強度添加了新證據，日銀確認日本的內生通脹動能已足夠穩(wěn)健，退出異次元寬松貨幣政策已是順理成章的決策。另一方面，日銀對經濟環(huán)境變化的反應足夠及時、為市場平穩(wěn)運作做好了保護，且日媒在大幅修改貨幣政策框架前的持續(xù)“吹風”使市場逐漸對日銀的提前行動有所準備，中信證券認為這是日銀退出超寬松政策這一原本可能充滿金融風險的決策至今未在市場點燃恐慌情緒的重要原因。

退出負利率并非日銀加息的終點，政策利率還存在進一步上調的可能性

市場已在日銀貨幣政策會議前觀察到強勁的薪資數(shù)據和諸多日媒報道，對于本次會議提前調整貨幣政策的可能性已有所準備，故決議公布后日元不升反貶、USDJPY再度升破150關口，中信證券認為，這可能反映了市場認為日元利好出盡的觀點，即“在日本經濟復蘇動能持續(xù)但未至強勁的環(huán)境下，日銀加息10bps并退出負利率后便難以再有新的緊縮行動”，但是中信證券對此并不完全認同。

中信證券認為，近期日本消費需求偏軟的現(xiàn)象主要是緣于居民收入暫未追趕上物價漲幅，而近期春斗亮眼的漲薪幅度終將反映為居民實際購買力的恢復，日本內需有望趨于改善、經濟有望繼續(xù)以高于潛在增長率的速度擴張。在目前短端實際利率為負、且核心CPI同比有望繼續(xù)維持在2%的環(huán)境下，日本央行并不缺乏進一步加息的空間。綜合而言，中信證券認為日銀政策利率還存在進一步上調的可能性，美日利差有進一步縮窄的可能。

預計短端目標利率有可能在年底達到0.5%左右

目前LSEG顯示市場預計年底短端政策利率可能僅會達到0.1%左右，中信證券提醒投資者留意預期上調的風險。日銀本身的利率歷史對于預測未來的參考價值有限，不過可將瑞士央行退出負利率后的政策路徑作為他山之石。

瑞士在過去十年的通脹走勢與日本有一定的相似性，兩國物價都受進口價格影響，且都在疫情期間經歷了同比峰值在2%以上、5%以下的高通脹，而瑞士央行在2022年9月退出負利率后經過多次加息使政策利率達到了1.75%的高位(盡管瑞士CPI同比在2023年下半年就已回落到2%以內)。

誠然，兩國在外貿伙伴、經濟產業(yè)結構等方面有諸多不同，且瑞士央行的通脹目標比日本央行稍低，但瑞士向市場展示了低通脹國家的央行政策利率持續(xù)超過通脹讀數(shù)的可能性。參考日銀自身2006年至2007年加息的經驗，中信證券預計在日本通脹內生動能持續(xù)的環(huán)境下，日銀有可能在今年余下時間加息兩次各25bps，從而將短端目標利率引導至0.5%左右的水平；后續(xù)加息步伐未必是每次10bps。

日銀政策變化對日本股市的短期影響可能有限

一方面，如前所述，日銀正式停止購買ETF對日股的需求可能幾乎沒有影響，且日銀在短期向市場拋售ETF的風險較小、亦較難快速大幅加息至1%以上的水平，因此日股的估值可能仍將能受到寬裕流動性的支持。另一方面，日本通脹良性循環(huán)逐漸強化、經濟運轉漸入佳境的趨勢有助于日企在日本國內繼續(xù)改善盈利，同時歐美經濟有望“軟著陸”的前景可能也有利于日企的海外營收情況。中信證券仍看好日股的配置價值。

日元套息交易的逆轉可能已在進行，逆轉趨勢在年內明顯加劇的概率較小

中信證券此前曾指出，日元套息交易的對沖成本已自2022年起明顯上升，對于日本投資者而言，在考慮對沖匯率風險后，美債、德債、英債、澳債等幾種主要高息貨幣資產的潛在收益已經不如直接持有日債的收益高。中信證券從日本壽險機構披露的投資活動中亦可發(fā)現(xiàn)這些機構已自2022年下半年起有凈賣出海外債券的傾向，這可能表明日元套息交易的逆轉已持續(xù)一年多?？紤]到今年年內美日利差大幅收窄、日元出現(xiàn)劇烈升值的概率仍不算大，預計年內日元套息交易的逆轉趨勢可能不會明顯加劇。

風險因素:

日本通脹及薪資增長可持續(xù)性弱于預期；定量測算的穩(wěn)健性、準確性、有效性與假設考慮的周全性不及預期；日本貨幣與財政政策緊縮程度超預期；日元波動程度超預期；海外商業(yè)前景與風險事件對日企的消極影響超預期；市場情緒超預期或不及預期。