作者:張啟迪

北京時(shí)間3月17日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，至0.25%-0.5%?？s表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將在下次議息會(huì)議后開始減少其國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS的持倉(cāng)，但未披露更多細(xì)節(jié)。議息會(huì)議聲明發(fā)布后，市場(chǎng)對(duì)今年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期有所下降。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，芝商所數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率至2022年底升至150-175bp、175-200bp以及200-225bp的概率分別為21.9%、35%和27%。議息會(huì)議后，上述概率分別變?yōu)?9.7%、40.8%和17.9%，顯示市場(chǎng)預(yù)期加息次數(shù)超過(guò)7次的概率有所下降。

一、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策陷入兩難境地

美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮周期主要有兩個(gè)原因:一是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇。美國(guó)2月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口67.8萬(wàn)人，超出市場(chǎng)預(yù)期，2月失業(yè)率3.8%，已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平。二是通脹率持續(xù)上升。2月美國(guó)CPI升至7.9%，為40年以來(lái)最高水平。綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到實(shí)施貨幣緊縮的條件，因此選擇加息。點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022年年終聯(lián)邦基金利率將升至1.9%。然而，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮前景并不明朗。

此前諸多觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將由于通脹持續(xù)超預(yù)期而實(shí)施短期快速加息，但目前來(lái)看這種可能性并不高，主要原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景存在高度不確定性。由于通脹水平屢創(chuàng)新高，疊加俄烏沖突爆發(fā)，美國(guó)消費(fèi)者信心持續(xù)走弱，消費(fèi)和投資受到不利影響。美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議聲明中也提到，由于俄烏沖突美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度不確定，如果風(fēng)險(xiǎn)因素危及貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，由去年12月的4%調(diào)降至2.8%。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了通脹預(yù)期，由去年12月的2.6%上調(diào)至4.3%。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，最新媒體調(diào)查顯示，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所上升，預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性上升至33%，比2月1日調(diào)查時(shí)高出10個(gè)百分點(diǎn)。

總體來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩方面壓力，一方面是經(jīng)濟(jì)前景高度不確定，另一方面是通脹水平持續(xù)高企。2022年后通脹屢創(chuàng)新高主要系供給側(cè)因素所致。一是全球供應(yīng)鏈壓力雖然有所緩解，但依然處于較高水平。二是俄烏沖突導(dǎo)致石油價(jià)格大幅上升。貨幣緊縮對(duì)于治理需求側(cè)引發(fā)的通脹效果較好，但對(duì)于供給側(cè)原因引發(fā)的通脹則效果有限。在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速水平并不高且經(jīng)濟(jì)前景高度不確定的情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮，不僅對(duì)于治理通脹效果有限，而且可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再度衰退。如果美聯(lián)儲(chǔ)必須在通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間二選一，美聯(lián)儲(chǔ)更有可能選擇保增長(zhǎng)而非抗通脹。以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)治理通脹可能是得不償失的。因此，一旦未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，即便是通脹水平依然較高，美聯(lián)儲(chǔ)更有可能放緩緊縮而非加速緊縮。

二、美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮對(duì)中國(guó)影響總體可控

一般來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮周期將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)貨幣貶值、資本流出以及資產(chǎn)價(jià)格下跌等風(fēng)險(xiǎn)，然而本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)中國(guó)影響將相對(duì)有限。一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)充分消化。自2021年下半年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期逐漸增強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息7次。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期已經(jīng)相對(duì)充分地被市場(chǎng)消化。

二是美聯(lián)儲(chǔ)是否能夠持續(xù)緊縮存在不確定性。本次議息會(huì)議聲明中指出，由于俄烏沖突美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度不確定，如果風(fēng)險(xiǎn)因素危及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)特征明顯，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢参纯芍?/p>

三是人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)。2021年四季度以來(lái)，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，人民幣匯率創(chuàng)近三年半新高，并未受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)升溫的影響。在此期間，出現(xiàn)了多年以來(lái)少有的美元與人民幣同時(shí)升值的情況。在此種情況下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)人民幣匯率帶來(lái)的影響相對(duì)有限。

四是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然穩(wěn)固。最近剛剛公布的2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足。隨著后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面將為金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行提供有力支持。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮不會(huì)掣肘央行貨幣政策?？紤]到當(dāng)前人民幣匯率偏強(qiáng)運(yùn)行，出口繼續(xù)維持良好表現(xiàn)，國(guó)際資本流動(dòng)亦相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)央行貨幣政策仍將以我為主，貨幣政策繼續(xù)寬松依然可期。

三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表仍值得高度關(guān)注

美聯(lián)儲(chǔ)決定將在下次議息會(huì)議后開始縮表，在本次議息會(huì)議聲明中并未公布更多縮表細(xì)節(jié)。相比于當(dāng)前相對(duì)清晰的加息路徑，縮表路徑更值得高度關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表一方面會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少，另一方面長(zhǎng)期利率水平也會(huì)提升，以上均會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生十分廣泛的影響。

首先，金融不穩(wěn)定性將會(huì)增強(qiáng)。巴塞爾協(xié)議III完全實(shí)施后，合意準(zhǔn)備金規(guī)模大幅上升。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，逆回購(gòu)和準(zhǔn)備金規(guī)模均會(huì)出現(xiàn)下降。然而，美聯(lián)儲(chǔ)迄今為止無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算合意準(zhǔn)備金規(guī)模到底是多少。如果縮表規(guī)模超過(guò)了一定的閾值，可能導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力上升，引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒。

二是金融資產(chǎn)價(jià)格不確定性將會(huì)上升。美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)導(dǎo)致金融條件收緊，流動(dòng)性收緊疊加長(zhǎng)端利率上升對(duì)美國(guó)股市和債券市場(chǎng)都將產(chǎn)生影響。鑒于當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格處于高位，縮表可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。

三是對(duì)消費(fèi)和投資均會(huì)產(chǎn)生不利影響。現(xiàn)有研究表明，長(zhǎng)期利率對(duì)于私人部門消費(fèi)和投資行為均有明顯影響。隨著長(zhǎng)期利率的不斷上升，消費(fèi)和投資也將受到抑制，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景高度不確定以及美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速偏低的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)縮表將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的不確定性。

四是房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力將會(huì)加大。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表將導(dǎo)致住房抵押貸款利率上升速度過(guò)快。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年3月10日，美國(guó)住房抵押貸款利率已經(jīng)升至3.85%，基本恢復(fù)至疫情前水平。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，一旦住房抵押貸款利率超過(guò)4%，房地產(chǎn)市場(chǎng)將受到不利影響。而如果超過(guò)5%，則有可能引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格暴跌。2008年次貸危機(jī)期間住房抵押貸款利率大概在5.5%左右。因此，美聯(lián)儲(chǔ)縮表也將給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)不確定性。

五是美國(guó)政府債務(wù)成本上升。新冠肺炎疫情爆發(fā)后，美國(guó)國(guó)債最大的購(gòu)買方是美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)買國(guó)債顯著壓低了美國(guó)國(guó)債的利率水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施縮表，美聯(lián)儲(chǔ)將由凈買入方轉(zhuǎn)為凈賣出方，屆時(shí)只能通過(guò)市場(chǎng)消化大量的美國(guó)國(guó)債，而這勢(shì)必將導(dǎo)致美國(guó)政府融資成本上升，美國(guó)國(guó)債利率與經(jīng)濟(jì)增速之間的倒掛局面也將逆轉(zhuǎn)，美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性也將下降。