作者:張啟迪
北京時(shí)間3月17日,美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn),至0.25%-0.5%??s表方面,美聯(lián)儲(chǔ)將在下次議息會(huì)議后開始減少其國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和機(jī)構(gòu)MBS的持倉(cāng),但未披露更多細(xì)節(jié)。議息會(huì)議聲明發(fā)布后,市場(chǎng)對(duì)今年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期有所下降。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前,芝商所數(shù)據(jù)顯示,市場(chǎng)預(yù)期聯(lián)邦基金利率至2022年底升至150-175bp、175-200bp以及200-225bp的概率分別為21.9%、35%和27%。議息會(huì)議后,上述概率分別變?yōu)?9.7%、40.8%和17.9%,顯示市場(chǎng)預(yù)期加息次數(shù)超過(guò)7次的概率有所下降。
一、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策陷入兩難境地
美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮周期主要有兩個(gè)原因:一是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇。美國(guó)2月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口67.8萬(wàn)人,超出市場(chǎng)預(yù)期,2月失業(yè)率3.8%,已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平。二是通脹率持續(xù)上升。2月美國(guó)CPI升至7.9%,為40年以來(lái)最高水平。綜合來(lái)看,美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到實(shí)施貨幣緊縮的條件,因此選擇加息。點(diǎn)陣圖顯示,美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2022年年終聯(lián)邦基金利率將升至1.9%。然而,未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮前景并不明朗。
此前諸多觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將由于通脹持續(xù)超預(yù)期而實(shí)施短期快速加息,但目前來(lái)看這種可能性并不高,主要原因在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景存在高度不確定性。由于通脹水平屢創(chuàng)新高,疊加俄烏沖突爆發(fā),美國(guó)消費(fèi)者信心持續(xù)走弱,消費(fèi)和投資受到不利影響。美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議聲明中也提到,由于俄烏沖突美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度不確定,如果風(fēng)險(xiǎn)因素危及貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)了2022年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期,由去年12月的4%調(diào)降至2.8%。同時(shí),美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了通脹預(yù)期,由去年12月的2.6%上調(diào)至4.3%。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前,最新媒體調(diào)查顯示,市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期有所上升,預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能性上升至33%,比2月1日調(diào)查時(shí)高出10個(gè)百分點(diǎn)。
總體來(lái)看,目前美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩方面壓力,一方面是經(jīng)濟(jì)前景高度不確定,另一方面是通脹水平持續(xù)高企。2022年后通脹屢創(chuàng)新高主要系供給側(cè)因素所致。一是全球供應(yīng)鏈壓力雖然有所緩解,但依然處于較高水平。二是俄烏沖突導(dǎo)致石油價(jià)格大幅上升。貨幣緊縮對(duì)于治理需求側(cè)引發(fā)的通脹效果較好,但對(duì)于供給側(cè)原因引發(fā)的通脹則效果有限。在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速水平并不高且經(jīng)濟(jì)前景高度不確定的情況下,如果美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮,不僅對(duì)于治理通脹效果有限,而且可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再度衰退。如果美聯(lián)儲(chǔ)必須在通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間二選一,美聯(lián)儲(chǔ)更有可能選擇保增長(zhǎng)而非抗通脹。以經(jīng)濟(jì)衰退為代價(jià)治理通脹可能是得不償失的。因此,一旦未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱,即便是通脹水平依然較高,美聯(lián)儲(chǔ)更有可能放緩緊縮而非加速緊縮。
二、美聯(lián)儲(chǔ)開啟緊縮對(duì)中國(guó)影響總體可控
一般來(lái)說(shuō),美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮周期將導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)貨幣貶值、資本流出以及資產(chǎn)價(jià)格下跌等風(fēng)險(xiǎn),然而本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮對(duì)中國(guó)影響將相對(duì)有限。一是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期已經(jīng)被市場(chǎng)充分消化。自2021年下半年以來(lái),隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期逐漸增強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前,市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年將加息7次。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期已經(jīng)相對(duì)充分地被市場(chǎng)消化。
二是美聯(lián)儲(chǔ)是否能夠持續(xù)緊縮存在不確定性。本次議息會(huì)議聲明中指出,由于俄烏沖突美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度不確定,如果風(fēng)險(xiǎn)因素危及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),美聯(lián)儲(chǔ)將調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)特征明顯,一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向,美聯(lián)儲(chǔ)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢参纯芍?/p>
三是人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)。2021年四季度以來(lái),由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇,出口表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁,人民幣匯率創(chuàng)近三年半新高,并未受到美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期持續(xù)升溫的影響。在此期間,出現(xiàn)了多年以來(lái)少有的美元與人民幣同時(shí)升值的情況。在此種情況下,預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)人民幣匯率帶來(lái)的影響相對(duì)有限。
四是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面依然穩(wěn)固。最近剛剛公布的2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期,顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性十足。隨著后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的持續(xù)落地,中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行,實(shí)現(xiàn)既定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基本面將為金融市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行提供有力支持。
此外,美聯(lián)儲(chǔ)開啟貨幣緊縮不會(huì)掣肘央行貨幣政策??紤]到當(dāng)前人民幣匯率偏強(qiáng)運(yùn)行,出口繼續(xù)維持良好表現(xiàn),國(guó)際資本流動(dòng)亦相對(duì)穩(wěn)定,預(yù)計(jì)央行貨幣政策仍將以我為主,貨幣政策繼續(xù)寬松依然可期。
三、美聯(lián)儲(chǔ)縮表仍值得高度關(guān)注
美聯(lián)儲(chǔ)決定將在下次議息會(huì)議后開始縮表,在本次議息會(huì)議聲明中并未公布更多縮表細(xì)節(jié)。相比于當(dāng)前相對(duì)清晰的加息路徑,縮表路徑更值得高度關(guān)注。美聯(lián)儲(chǔ)開啟縮表一方面會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少,另一方面長(zhǎng)期利率水平也會(huì)提升,以上均會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生十分廣泛的影響。
首先,金融不穩(wěn)定性將會(huì)增強(qiáng)。巴塞爾協(xié)議III完全實(shí)施后,合意準(zhǔn)備金規(guī)模大幅上升。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表,逆回購(gòu)和準(zhǔn)備金規(guī)模均會(huì)出現(xiàn)下降。然而,美聯(lián)儲(chǔ)迄今為止無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算合意準(zhǔn)備金規(guī)模到底是多少。如果縮表規(guī)模超過(guò)了一定的閾值,可能導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性壓力上升,引發(fā)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌情緒。
二是金融資產(chǎn)價(jià)格不確定性將會(huì)上升。美聯(lián)儲(chǔ)縮表會(huì)導(dǎo)致金融條件收緊,流動(dòng)性收緊疊加長(zhǎng)端利率上升對(duì)美國(guó)股市和債券市場(chǎng)都將產(chǎn)生影響。鑒于當(dāng)前美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格處于高位,縮表可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌。
三是對(duì)消費(fèi)和投資均會(huì)產(chǎn)生不利影響。現(xiàn)有研究表明,長(zhǎng)期利率對(duì)于私人部門消費(fèi)和投資行為均有明顯影響。隨著長(zhǎng)期利率的不斷上升,消費(fèi)和投資也將受到抑制,進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景高度不確定以及美國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速偏低的情況下,美聯(lián)儲(chǔ)縮表將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)更大的不確定性。
四是房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力將會(huì)加大。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)縮表將導(dǎo)致住房抵押貸款利率上升速度過(guò)快。Wind數(shù)據(jù)顯示,2022年3月10日,美國(guó)住房抵押貸款利率已經(jīng)升至3.85%,基本恢復(fù)至疫情前水平。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,一旦住房抵押貸款利率超過(guò)4%,房地產(chǎn)市場(chǎng)將受到不利影響。而如果超過(guò)5%,則有可能引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格暴跌。2008年次貸危機(jī)期間住房抵押貸款利率大概在5.5%左右。因此,美聯(lián)儲(chǔ)縮表也將給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)不確定性。
五是美國(guó)政府債務(wù)成本上升。新冠肺炎疫情爆發(fā)后,美國(guó)國(guó)債最大的購(gòu)買方是美聯(lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)購(gòu)買國(guó)債顯著壓低了美國(guó)國(guó)債的利率水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施縮表,美聯(lián)儲(chǔ)將由凈買入方轉(zhuǎn)為凈賣出方,屆時(shí)只能通過(guò)市場(chǎng)消化大量的美國(guó)國(guó)債,而這勢(shì)必將導(dǎo)致美國(guó)政府融資成本上升,美國(guó)國(guó)債利率與經(jīng)濟(jì)增速之間的倒掛局面也將逆轉(zhuǎn),美國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性也將下降。
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