太陽能/太陽能

支付拖欠補貼迫在眉睫。

行業(yè)價值重估，公司業(yè)績彈性最大。

投資要點

行業(yè):高景氣+盈利能力強+集中度提高，補貼發(fā)放后價值重估1)高景氣:我們預計2022—2025年，馮光總裝機容量將增加400GW以上，其中風電49GW/年，光伏46GW/年我們判斷2030年1200GW的裝機容量更多是下限目標，實際裝機容量可能遠遠超過，因此綠色電力運營商將迎來大發(fā)展時代2)盈利能力強:光伏電站商業(yè)模式清晰，業(yè)績確定而且由于并網(wǎng)后電價20年不變，產(chǎn)業(yè)鏈成本逐年降低等原因，光伏電站的盈利能力僅次于水電，明顯高于核電和火電廠在十四五之前，可再生能源補貼的拖欠不僅嚴重影響了經(jīng)營性資產(chǎn)的現(xiàn)金流，從而限制了企業(yè)擴大再生產(chǎn)，也壓制了行業(yè)，公司和項目資產(chǎn)的估值十四五以來，多項支持新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策開始實施，拖欠的可再生能源補貼即將發(fā)放，行業(yè)和公司有望出現(xiàn)重估3)集中度提升:光伏運營行業(yè)競爭格局分散，CR10占比僅為29.4%相比風電運營行業(yè)，項目層面的大型央企獲取資源的能力更強，資本層面的優(yōu)質(zhì)央企融資渠道更通暢，資金成本更低在資源獲取和資本壁壘的競爭優(yōu)勢下，預計光伏運營行業(yè)集中度將逐步提高，優(yōu)質(zhì)央企市場份額將顯著提升

核心邏輯:補貼發(fā)放+項目儲備+央企背景+模式創(chuàng)新，最有彈性和空間1)補貼支付:假設(shè)支付未結(jié)算的國家補貼92.94億元，按照目前光伏電站30%的自有資金比例和每瓦4元的投資，可支撐公司7.75GW的增量裝機容量，為公司2021年底總裝機容量(6.09GW)的127.26%，裝機容量和業(yè)績彈性最大2)項目儲備:短期內(nèi)公司將新增9個募投項目總裝機容量1.13GW，2022年底前全部并網(wǎng)，占公司現(xiàn)有運營裝機容量的26.42%，中期來看，到2025年底，力爭光伏電站板塊累計裝機容量達到20GW，占公司總裝機容量的328.41%，增長空間充裕3)央企背景:節(jié)能集團主要股東評級AAA/穩(wěn)定，銀行授信額度3411.02億元，銀行融資成本4.28%，非銀行融資成本4.44%，融資渠道暢通，融資成本低國企改革結(jié)束，公司作為大股東擁有的光伏業(yè)務(wù)唯一平臺，有望獲得更多支持4)模式創(chuàng)新:光伏REITS首單公募即將推出+碳中和ABN產(chǎn)品成熟+可再生能源補貼貸款發(fā)放，多措并舉加速經(jīng)營性資產(chǎn)現(xiàn)金回籠

盈利預測及投資評級:基于行業(yè)高景氣度，公司補貼+項目儲備+央企背景+模式創(chuàng)新，我們預計公司2022—2024年EPS分別為0.58元，0.79元，1.10元，對應PE為14，10，7倍，首次給予公司買入評級。

風險:宏觀經(jīng)濟下行使得項目不及預期，受政策影響銷售價格持續(xù)下降導致公司業(yè)績下滑，拖欠補貼發(fā)放進度未達到預期，電改，國網(wǎng)投資，UHV建設(shè)進度不達預期，光伏項目不達預期等。