2022Q1 業(yè)績低于預(yù)期 公司2021 年全年?duì)I收28.2 億元，同比增55.66%，歸母凈利潤2.83 億元，同比增21.98%2022Q1 營收6.30 億元，同比增8.83%，歸母凈利潤0.40 億元，同比降45.29%因2022Q1 疫情及成本過快上漲影響，下調(diào)2022—2023 年歸母凈利潤預(yù)測至2.86 億，3.67 億，新增2024 年預(yù)測4.96 億元，2022—2024 年EPS1.69，2.17，2.93 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2022—2024 年40.0，31.2，23.1 倍PE，行業(yè)滲透率有望提升，公司競爭優(yōu)勢明顯，維持增持評級 2021 年冷凍烘焙食品高速增長 分業(yè)務(wù)看2021 年冷凍烘焙業(yè)務(wù)營收17.18 億元，同比增79.7%，預(yù)計(jì)主因麻薯，甜甜圈等單品高速增長帶動，毛利率同比降4.11pct，主因油脂價(jià)格上漲及冷凍蛋糕推出后產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移2021 年奶油業(yè)務(wù)營收4.7 億，同比增27.0%，毛利率同比降4.37pct，主因油脂價(jià)格上漲2021 年水果制品，醬料業(yè)務(wù)分別同比增29.27%，33.27%分客戶看，直營客戶同比增144.6%，主因山姆等大客戶快速增長，經(jīng)銷客戶同比增30.4%，主因烘焙門店客戶開拓及冷凍烘焙擴(kuò)品 2022Q1 冷凍烘焙業(yè)務(wù)增速放緩，短期盈利能力承壓2022Q1 冷凍烘焙業(yè)務(wù)同比增11.14%，增速放緩預(yù)計(jì)主因疫情影響下華東業(yè)務(wù)無法正常開展，山姆麻薯產(chǎn)品受競品沖擊影響奶油，醬料等業(yè)務(wù)同比增5.57%，烘焙門店拓張抵消部分疫情影響2022Q1 凈利潤率同比降6.29pct2022Q1毛利率同比降2.32pct，預(yù)計(jì)主因烘焙油脂成本上漲及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移管理費(fèi)用同比升4.74pct，預(yù)計(jì)主因股權(quán)激勵費(fèi)用影響，人工薪酬提升所致研發(fā)費(fèi)用同比升1.19pct，預(yù)計(jì)主因研發(fā)投入增長所致銷售費(fèi)用同比略降0.14pct 需求有待回暖，長期優(yōu)勢依然明顯 短期看需求端疫情影響下華東市場外倉配送，供貨均受限，成本端烘焙油脂仍處于高位，不排除提價(jià)對沖長期看冷凍烘焙滲透率繼續(xù)提升，公司優(yōu)勢仍然明顯 風(fēng)險(xiǎn)提示:成本快速上漲，大客戶依賴，市場競爭加劇

事件:公司發(fā)布2021年年報(bào)和2022年一季報(bào)，2021全年實(shí)現(xiàn)營收28.17億元，同比上升566%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤83億元，同比上升298%。2022年Q1實(shí)現(xiàn)營收3億元，同比上升8.83%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.4億元，同比下降429%。點(diǎn)評:全年?duì)I收保持高增，毛利下滑致利潤承壓收入端:2021年公司冷凍烘焙食品/奶油/水果制品/醬料較去年同期分別增長79.7%/295%/29.27%/317%，冷凍烘焙產(chǎn)品在行業(yè)高景氣的背景下依舊保持高速增長。成本端:原材料價(jià)格上漲對毛利率影響較大，除水果制品外其余品類毛利率均出現(xiàn)了4%以上的下滑，這一趨勢在22年一季度仍然持續(xù)。費(fèi)用端:運(yùn)營成本大幅上漲，2021全年和22年Q1管理費(fèi)用分別同增100.56%/1381%，主要系股權(quán)激勵及超額業(yè)績獎勵支出增加。產(chǎn)能布局?jǐn)U張，多元化渠道協(xié)同發(fā)展冷凍烘焙市場需求量與日俱增，產(chǎn)能供給對業(yè)務(wù)拓展形成限制，因此公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，河南工廠部分產(chǎn)能已釋放，浙江二廠也已開建，預(yù)計(jì)至2022年下半年將陸續(xù)投產(chǎn)，另有佛山三水產(chǎn)能補(bǔ)充，預(yù)計(jì)2022年冷凍烘焙將新增至少8萬噸產(chǎn)能。分渠道看，2021年經(jīng)銷/直銷/零售端收入分別增長30.35%/146%/140.33%，公司不斷加深布局烘焙店，飲品店，便利店等多樣化銷售渠道，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和渠道的雙輪驅(qū)動。盈利預(yù)測與投資建議我國連鎖烘焙，中央廚房市場潛力巨大，冷凍烘焙產(chǎn)品滲透率提升將帶來更多市場空間。我們上調(diào)2022-2023年?duì)I收預(yù)測至316/486億元，同比增長28.36%/282%；考慮到原材料波動持續(xù)性增強(qiáng)及股權(quán)激勵等費(fèi)用增加，我們調(diào)整2022-2023年凈利潤至50/05億元(原值為37/97億元)，給予2024年?duì)I收及凈利潤預(yù)測分別為561億元，93億元，對應(yīng)EPS分別為06/98/09元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為41/28/21倍，給予2022年5xPEG估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)1035元，維持“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示食品安全風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；新品推廣不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等