眾所周知，國(guó)內(nèi)公募基金的長(zhǎng)期收益率良好，主動(dòng)管理基金中長(zhǎng)期創(chuàng)造了顯著的超額收益，充分顯示了其作為機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)投資管理能力。但是，與公募基金出色的長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)相比，投資者體驗(yàn)不佳，獲得感不強(qiáng)，存在“基金賺錢(qián)、基民不賺錢(qián)”的行業(yè)痛點(diǎn)。把優(yōu)秀基金的業(yè)績(jī)裝進(jìn)口袋并不容易，基民不賺錢(qián)的問(wèn)題到底出在哪里？我們?cè)诒疚闹袑⒂靡幌盗袛?shù)據(jù)來(lái)解析這一現(xiàn)象背后的原因，以及投資管理機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)如何發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，以投資者利益為優(yōu)先，共建協(xié)同發(fā)展的良好生態(tài)。

01基金賺錢(qián)指的是基金的長(zhǎng)期收益率相對(duì)可觀。

2005年-2022年期間，晨星股票型基金指數(shù)年化漲跌幅為13.09%，而同期滬深300指數(shù)年化漲跌幅為7.81%，公募偏股型基金整體獲得5.28%的年化超額收益。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)公募偏股基金整體超額收益較為顯著，充分彰顯了其作為機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)投資管理能力。

圖表1:2005-2022年晨星股票型基金指數(shù)與滬深300指數(shù)對(duì)比

投資者不賺錢(qián)指的是投資者獲得的實(shí)際收益并不理想，這里隱含的比較包括和基金市場(chǎng)整體的收益率水平比較，也包括和單只基金的投資回報(bào)率比較。投資者獲得收益不容易直接統(tǒng)計(jì)和觀察，但我們?nèi)匀豢梢杂没鹉陥?bào)中披露的一個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)“加權(quán)平均凈值利潤(rùn)率”來(lái)近似代替投資者收益，作為一個(gè)參考。加權(quán)平均凈值利潤(rùn)率指某一時(shí)間周期內(nèi)平均每一塊錢(qián)賺取的凈利潤(rùn)情況，用以衡量期間基金的盈利能力，也間接替代投資者收益率。2012年至2022年期間，國(guó)內(nèi)偏股型基金中每年均有超過(guò)半數(shù)基金的投資者收益落后于基金收益，平均占比為75%，意味著平均有四分之三的偏股型基金投資者收益不及基金收益。因此，與公募基金出色的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相比，基金投資者的收益則顯得并不十分理想。如何實(shí)現(xiàn)基金收益向投資者收益的更好轉(zhuǎn)化，這個(gè)邏輯已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)。解決這個(gè)問(wèn)題在實(shí)踐中會(huì)遇到一些難題，但我們還是想試圖尋找投資者、基金公司以及財(cái)富管理機(jī)構(gòu)可以繼續(xù)改善的環(huán)節(jié)和空間。

圖表2:偏股型基金中加權(quán)平均凈值利潤(rùn)率落后基金凈值增長(zhǎng)率的基金數(shù)量占比

02應(yīng)當(dāng)根據(jù)過(guò)往業(yè)績(jī)來(lái)挑選基金嗎？

為何投資者回報(bào)不理想？首先，普通投資者容易陷入“單純基于歷史業(yè)績(jī)挑選基金”的誤區(qū)而常常遭遇業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。背后的原因是國(guó)內(nèi)公募基金產(chǎn)品數(shù)量眾多，產(chǎn)品挑選難度日益加大，而投資者普遍缺乏專(zhuān)業(yè)的知識(shí)和能力，傾向于簡(jiǎn)單通過(guò)歷史業(yè)績(jī)來(lái)選基金。

以積極配置-大盤(pán)成長(zhǎng)基金為例，我們?cè)?017年年末選出當(dāng)年度業(yè)績(jī)排名前十的基金，觀察持有1年、2年、3年和5年后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，從表中可以看出，持有1年后有半數(shù)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)一落千丈，僅兩只基金維持在前10%，甚至有兩只基金業(yè)績(jī)墊底；持有2年后，有4只基金落后于同類(lèi)平均；持有3年后，仍然有4只基金落后同類(lèi)平均；持有5年后，有半數(shù)基金排在同類(lèi)后1/2，其中甚至有兩只基金排在后10%，成為了墮落天使！

圖表3:積極配置-大盤(pán)成長(zhǎng)基金長(zhǎng)期持有業(yè)績(jī)表現(xiàn)

如果將研究對(duì)象擴(kuò)寬至整個(gè)偏股型基金，我們也可以得出相似的結(jié)論。例如，從2011年開(kāi)始每年挑選出年度收益率排名同類(lèi)前10%的偏股基金，觀察持有1年、2年、3年和5年后的業(yè)績(jī)排名變化，平均有43%-50%的偏股基金排名從前10%降至同類(lèi)后1/2，僅有12%-14%的偏股基金能夠維持在前10%。由此可見(jiàn)，對(duì)于普通投資者而言，單純基于業(yè)績(jī)排名篩選基金很可能挑選到長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的基金。

03“追隨贏家策略”緣何無(wú)效？

歷史業(yè)績(jī)出色的基金，在買(mǎi)入之后遭遇業(yè)績(jī)變臉，這是基金投資者頻繁遭遇的問(wèn)題，而這種狀況之所以出現(xiàn)，本質(zhì)原因是我們買(mǎi)的是未來(lái)，但能夠看到的是過(guò)去。在過(guò)去和未來(lái)之間，盡管有可以繼承的相似地方，但也受到很多其它變量所影響，而這些外部變量某些時(shí)候具備更強(qiáng)的作用力，典型的如“風(fēng)格切換”。例如2012、2014年市場(chǎng)表現(xiàn)為大盤(pán)風(fēng)格，2013和2015年又切換為中小盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格，2016-2018年市場(chǎng)偏大盤(pán)價(jià)值，2019-2021年又切換至成長(zhǎng)風(fēng)格，2022年則價(jià)值風(fēng)格更抗跌。整體來(lái)看，A股市場(chǎng)的投資風(fēng)格輪動(dòng)特征明顯。行業(yè)變化和輪動(dòng)特征也同樣明顯，20年前，基金經(jīng)理要理解周期股，研究明白“五朵金花”；十年前，基金經(jīng)理要理解TMT，研究明白“互聯(lián)網(wǎng)+”；五年前，基金經(jīng)理要懂食品醫(yī)藥，研究明白“消費(fèi)升級(jí)”；現(xiàn)在，基金經(jīng)理要懂半導(dǎo)體和新能源，研究明白“專(zhuān)精特新”。而基金經(jīng)理在管理基金的過(guò)程中會(huì)逐漸形成自己的“能力圈”，他們會(huì)相對(duì)專(zhuān)注于把握自己最擅長(zhǎng)領(lǐng)域內(nèi)的投資機(jī)會(huì)，以提高決策的質(zhì)量。也就是說(shuō)，任何的方法都有其局限性，一個(gè)投資方法不可能適應(yīng)所有的市場(chǎng)風(fēng)格，投資策略在逆風(fēng)環(huán)境下將面臨失效。而基金經(jīng)理又不太可能放棄自己的理念和專(zhuān)長(zhǎng)，一味去迎合市場(chǎng)上的板塊輪動(dòng)，并且板塊輪動(dòng)何時(shí)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)更是無(wú)人知曉。

圖表4:A股市場(chǎng)綜合指數(shù)以及風(fēng)格指數(shù)歷史年度收益率統(tǒng)計(jì)

第二，由于認(rèn)知偏差或外部誘因，導(dǎo)致投資者非理性的投資行為，如跟風(fēng)操作、贖舊買(mǎi)新和過(guò)度交易等，從而造成收益率損耗，導(dǎo)致基金收益未能成功轉(zhuǎn)換成投資者實(shí)際回報(bào)。圖表5所展示的是國(guó)內(nèi)某只主題基金的累計(jì)收益曲線與基金凈申贖份額的關(guān)系，從中可以發(fā)現(xiàn)，在基金收益的低點(diǎn)時(shí)投資者的資金凈流入非常少，甚至有資金凈流出，而在收益高點(diǎn)時(shí)則有大量的資金流入，這種追漲殺跌的行為導(dǎo)致投資者整體的實(shí)際回報(bào)不盡如人意。

圖表5:XXX基金累計(jì)收益曲線與基金凈申贖份額

04買(mǎi)方投顧模式助力提升投資者體驗(yàn)

從基金公司角度看，作為基金產(chǎn)品的提供商，基金公司產(chǎn)品發(fā)行的時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏影響投資者體驗(yàn)。如果將驅(qū)動(dòng)公募基金規(guī)模擴(kuò)張的因素分解為新發(fā)募集規(guī)模、持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)規(guī)模和凈值增長(zhǎng)規(guī)模三部分，可以發(fā)現(xiàn)，2005年至2022年期間，驅(qū)動(dòng)公募基金規(guī)模擴(kuò)張的最主要因素是新發(fā)募集規(guī)模，占比約為70%，凈值增長(zhǎng)規(guī)模和持續(xù)營(yíng)銷(xiāo)各約占18%和12%。因此，新發(fā)基金成為了基金公司壯大規(guī)模的重要途徑， “重首發(fā)、輕持營(yíng)”現(xiàn)象凸顯。在容易募集規(guī)模的市場(chǎng)火熱期，基金公司集中大量發(fā)行新基金現(xiàn)象尤為明顯。如圖表6所示，我們將上證指數(shù)走勢(shì)和公募權(quán)益型基金發(fā)行數(shù)量進(jìn)行對(duì)比，從中可以發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)處于高點(diǎn)時(shí)，公募基金新發(fā)基金的數(shù)量也處于高峰，如2015年5、6月份及2021年。

圖表6:上證指數(shù)走勢(shì)與權(quán)益型基金發(fā)行數(shù)量

作為連接基金公司和基金投資者的“橋梁”——基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)不僅對(duì)公募基金的快速發(fā)展發(fā)揮著重要作用，也在很大程度上影響投資者體驗(yàn)和獲得感。

早期，商業(yè)銀行、券商等傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)憑借線下渠道優(yōu)勢(shì)，成為基金代銷(xiāo)的絕對(duì)主力；后來(lái)，隨著以“余額寶”為主要代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金逐漸興起，以天天基金為代表的第三方代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)憑借互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)勢(shì)異軍突起，同時(shí)也助推公募基金的快速發(fā)展。然而，無(wú)論是早期的傳統(tǒng)代銷(xiāo)，還是隨后興起的互聯(lián)網(wǎng)代銷(xiāo)，都沒(méi)有從根本上改變銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的盈利模式，即作為“賣(mài)方代理”，銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)與基金公司的利益綁定，導(dǎo)致其更傾向于站在基金公司的角度考慮問(wèn)題，容易忽視投資者利益，從而出現(xiàn)如引導(dǎo)投資者頻繁交易、推銷(xiāo)高傭金產(chǎn)品、“重首發(fā)，輕持營(yíng)”等現(xiàn)象。

賣(mài)方代理模式如果得不到糾正，基金賺錢(qián)、基民不賺錢(qián)的現(xiàn)象就會(huì)繼續(xù)下去。如何解決這個(gè)問(wèn)題，這正是2019年證監(jiān)會(huì)推出基金投顧試點(diǎn)的初衷。在傳統(tǒng)的傭金模式下，嘗試創(chuàng)建一種新的模式和生態(tài)，將基金公司、基金投資顧問(wèn)和個(gè)人投資者利益更好地綁定，讓投資者的財(cái)富更穩(wěn)定的增長(zhǎng)，同時(shí)也促進(jìn)基金行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，在買(mǎi)方代理的模式下，投資者的利益則從末位顯著上升至首位，做到真正符合行業(yè)發(fā)展的規(guī)律——即投資者贏了，行業(yè)才能贏。

)