事件:4 月22 日，公司發(fā)布2021 年報(bào)，營收919.9 億元，YoY+8.5%，歸母凈利潤360.2 億元，YoY+12.5%，不良率0.94%，撥備覆蓋率463%　　營收和利潤增速有所下行招商銀行22Q1 營收YoY+8.5%，較2021 年下降5.5 pt，歸母凈利潤YoY+12.5%，較2021 年下降10.7 pct部分源于21Q1的高基數(shù)，部分受到中收增速大幅下行影響　　貢獻(xiàn)分解:中收和撥備，是利潤增速縮水的主因22Q1 較2021，撥備貢獻(xiàn)少了4.9 cpt，中收貢獻(xiàn)少了4.2 pct，擴(kuò)張貢獻(xiàn)減少1.0 pct，凈息差貢獻(xiàn)多了0.8 pct分業(yè)務(wù)增速來看，凈利息收入增速平穩(wěn)，22Q1 中收YoY+5.5%，較2021 年下降13.3 pct，皆因代銷業(yè)務(wù)不及去年同期旺盛　　在較差的市場環(huán)境下，財(cái)富管理依然斬獲頗豐22Q1 零售AUM 同比增長18.2%，在較差的市場環(huán)境下，依然保持較好增勢，環(huán)比僅回落2.1 pct22Q1財(cái)富管理中收YoY—8.7%， 主要是代銷公募基金和信托收入不及預(yù)期，代銷保險(xiǎn)收入較21Q1 多20.9 億元，構(gòu)成有力支撐　　結(jié)構(gòu)來看，私行AUM增速回落，長尾增勢較好22Q1 私行AUM 同比增速回落5.0 pct 到17.3%，但金葵花以下的長尾客戶AUM 同比增長21.5%，表明金融科技借助APP 有效賦能　　凈息差有所提升，資產(chǎn)增速觸底回升22Q1 凈息差為2.51%，環(huán)比+3BP，主要由負(fù)債端成本節(jié)約帶來季均生息資產(chǎn)同比增長10.3%，已經(jīng)由21Q4 的7.0%顯著回升，達(dá)到常規(guī)水平后續(xù)凈利息收入增速或繼續(xù)保持平穩(wěn)　　不良率小幅上行，撥備水平穩(wěn)居高位22Q1 本行口徑房地產(chǎn)業(yè)不良率為2.57%，較2021 年末的1.39%，提升了118BP，個(gè)貸不良率環(huán)比持平，最終使得整體不良率環(huán)比提升3BP 到0.94%，仍處于業(yè)內(nèi)較低水平撥備覆蓋率環(huán)比回落21.2 pct 到462.7%，受不良率回升的影響　　投資建議:業(yè)績增速略下行，經(jīng)營質(zhì)效仍較佳凈利息收入基本盤穩(wěn)定，中收增速受Q1 市場環(huán)境拖累，不改財(cái)富管理高成長邏輯，房企風(fēng)險(xiǎn)使不良有所上行，但整體可控，人事變動(dòng)對經(jīng)營影響或較小，不改財(cái)富管理龍頭的底色我們預(yù)計(jì)22/23/24 年EPS 分別為5.34 元，6.15 元和7.18 元，4 月22 日收盤價(jià)對應(yīng)1.3 倍22 年P(guān)B，維持推薦評級　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下行，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，轉(zhuǎn)型進(jìn)度不及預(yù)期