報(bào)告導(dǎo)讀 昌邑，京圣轉(zhuǎn)固影響短期盈利能力，伴隨著產(chǎn)能利用率提升，2022Q1 收入環(huán)比改善，凈利率或逐季提升，我們持續(xù)看好公司基于規(guī)模生產(chǎn)和工藝優(yōu)化的優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)CMO，原料藥和制劑業(yè)務(wù)從量變到質(zhì)變的迭代 投資要點(diǎn) 財(cái)務(wù)表現(xiàn):2022Q1 收入及凈利潤環(huán)比改善 公司發(fā)布2021 年報(bào)及2022 年一季報(bào)，2021 年收入25.5 億元，同比下降1.6%，歸母凈利潤2.1 億元，同比下降69.3%，凈利潤率8.0%，同比下降17.7pct單季度看，2021Q4 收入6.1 億元，同比增長3.8%，2022Q1 收入7.5 億元，同比下降1.2%，環(huán)比2021Q4 增長23.9%單季度凈利潤看，2021Q4 歸母凈利潤為—137 萬元，2022Q1 歸母凈利潤為8472 萬元，同比下降36.5%，環(huán)比明顯提升 成長能力:CDMO 貢獻(xiàn)增量，預(yù)計(jì)2022 年API 板塊邊際改善分業(yè)務(wù)板塊看，CDMO 原料藥及中間體板塊貢獻(xiàn)了公司2021 年主要收入增量，根據(jù)公司年報(bào)，2021年公司出色的完成了默沙東的抗疫新藥緊急項(xiàng)目研發(fā)公司在極短的時(shí)間內(nèi)為客戶提供了從研發(fā)至商業(yè)化的服務(wù)，進(jìn)一步得到了客戶的高度認(rèn)可與信賴，以年報(bào)最新披露的收入拆分口徑，我們預(yù)計(jì)抗病毒類原料藥及中間體收入中CDMO 收入占比較高，帶動(dòng)CDMO 業(yè)務(wù)收入增長展望2022—2024 年，我們預(yù)計(jì)公司CDMO 原料藥及中間體業(yè)務(wù)增長來自于:①已合作項(xiàng)目臨床推進(jìn)或商業(yè)化放量，②新合作項(xiàng)目個(gè)數(shù)增加 仿制藥原料藥及中間體板塊看，2021 年拖累了整體收入增長我們預(yù)計(jì)年報(bào)中仿制藥原料藥及中間體板塊主要由降血壓類，抗哮喘類構(gòu)成從銷售量看，2021 年仿制藥原料藥及中間體總銷售量下降12.3%，對(duì)應(yīng)平均銷售價(jià)下降10%，我們認(rèn)為可以從側(cè)面印證公司沙坦原料藥級(jí)中間體規(guī)范市場收入占比高，價(jià)格相對(duì)較穩(wěn)定此外，我們也關(guān)注到公司仿制藥原料藥及中間體業(yè)務(wù)在2021 年的邊際變化:①國際大制劑廠特別是原研藥企的合作持續(xù)加深，②新產(chǎn)品注冊(cè)加速展望2022—2024 年，我們預(yù)計(jì)仿制藥原料藥及中間體業(yè)務(wù)收入增長來自于:①非規(guī)范市場沙坦價(jià)格回升，但考慮到公司規(guī)范市場收入占比相對(duì)較高，我們估計(jì)整體漲價(jià)彈性有限，②國際大制劑廠采購量增 加，③新原料藥品種逐步貢獻(xiàn)增量，我們建議關(guān)注FDA 檢查，產(chǎn)品注冊(cè)激活節(jié)奏 制劑業(yè)務(wù)看，伴隨著仿制藥新品種獲批，OTC 渠道合作深化，我們預(yù)計(jì)2022—2024 年制劑業(yè)務(wù)保持較高的增速基于公司在心血管等慢病領(lǐng)域原料藥優(yōu)勢(shì)，我們看好公司國內(nèi)制劑持續(xù)獲批下拓展天花板 盈利能力:產(chǎn)能利用率提升，2022 年凈利率或逐季提升毛利率看，2021 年同比下降15pct，分板塊看，我們認(rèn)為毛利率下降主要來自于仿制藥原料藥及中間體板塊，具體看可能來自于新投入使用的生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率較低，及化工漲價(jià)，匯兌等因素展望2022—2024 年，我們預(yù)計(jì)伴隨著山東廠區(qū)產(chǎn)能利用率提升和沙坦非規(guī)范市場平均價(jià)有所上漲，沙坦類原料藥和中間體毛利率有望明顯提升，其他品種毛利率基本穩(wěn)定綜合毛利率看，我們預(yù)計(jì)2022—2024 年公司整體毛利率有所提升費(fèi)用率看，我們考慮到2022 年開始股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用有所下降，制劑研發(fā)費(fèi)用仍相對(duì)較高，仿制藥銷售需要持續(xù)投入銷售費(fèi)用，我們估計(jì)2022 年凈利率逐季或有所提升，2023—2024 年凈利率提升速度有所放緩 觀點(diǎn):規(guī)模生產(chǎn)，工藝優(yōu)化，從量變到質(zhì)變 我們認(rèn)為，公司在規(guī)模生產(chǎn)，工藝優(yōu)化領(lǐng)域的技術(shù)能力已在沙坦類品種全球競爭力中得到側(cè)面驗(yàn)證，我們認(rèn)為，2022 年是公司盈利能力提升，新產(chǎn)品銷售的新起點(diǎn)，新產(chǎn)能投放強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)，新項(xiàng)目推進(jìn)下提升固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，制劑業(yè)務(wù)在新品種獲批下有望逐步減虧并貢獻(xiàn)利潤，我們持續(xù)看好公司基于規(guī)模生產(chǎn)和工藝優(yōu)化的優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)CMO，原料藥和制劑業(yè)務(wù)從量變到質(zhì)變的迭代 盈利預(yù)測(cè)及估值 我們預(yù)計(jì)公司2022—2024 年EPS 分別為1.15，1.45 和1.81 元/股，2022 年4 月22 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2022 年28 倍PE能力過渡期內(nèi)，我們更看好公司處于新景氣周期的起點(diǎn)，2022 年起在費(fèi)用端壓力減輕下，凈利潤率有望逐步修復(fù)，伴隨著商業(yè)化項(xiàng)目逐步增多，CMO 業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長考慮公司的發(fā)展階段和可比公司估值情況，維持增持評(píng)級(jí) 風(fēng)險(xiǎn)提示 生產(chǎn)安全事故及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，訂單交付波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，醫(yī)藥監(jiān)管政策變化風(fēng)險(xiǎn)