中國中免

高筑墻廣積糧卡位關(guān)鍵流量歸口

后疫情時代的免稅霸主

投資要點(diǎn)

中國旅游零售行業(yè)順應(yīng)消費(fèi)回流大趨勢，潛在規(guī)模數(shù)千億級別，中國中免龍頭格局未變:作為旅游零售龍頭，中免主要客群為中國出境游群體及海南赴島游旅客疫情前，這兩個群體年化客群數(shù)量分別為1.6億和8000萬人量級，超4300億人民幣規(guī)模中國居民奢侈品消費(fèi)外流兩年疫情過后，離島免稅崛起，中免逆勢成為世界第一大旅游零售商供應(yīng)鏈持續(xù)迭代，運(yùn)營能力不斷優(yōu)化

?？趪H免稅城及三亞免稅城三期2022/2023年陸續(xù)投入運(yùn)營，中免離島免稅份額有望繼續(xù)提升:2020年新發(fā)離島免稅牌照門店陸續(xù)開出，2021年中免離島免稅份額承壓但2022/2023年進(jìn)入中免標(biāo)桿項目集中落地周期海棠灣聚集高端旅游度假需求，海口國際免稅城截流輪渡上島旅客兩大標(biāo)桿項目落地后，中免在海南運(yùn)營門店面積從全島免稅商的53.1%重回80.1%我們看好中免在標(biāo)桿項目落地后離島份額的持續(xù)提升

展望疫后復(fù)蘇，短中期看赴島游，中長期看國際游，旅游消費(fèi)恢復(fù)有望進(jìn)一步解放旅游零售消費(fèi)潛力，中免占據(jù)離島及口岸流量或成最大受益方:離境免稅層面:中免占據(jù)70%以上機(jī)場口岸國際客流量，離島免稅層面:卡位2021年90%以上進(jìn)出海南島客流受疫情影響國際客流下滑90%以上，進(jìn)出島客流也受散點(diǎn)疫情壓制我們認(rèn)為疫后復(fù)蘇是中免未來3年主線投資機(jī)會

旅游零售企業(yè)核心競爭力分析框架:將旅游零售企業(yè)的核心運(yùn)營參數(shù)客流量×到店率×轉(zhuǎn)化率×復(fù)購率×單件均價×連帶率拆解到流量，體量和運(yùn)營三項硬實(shí)力看好中免在聚集流量，體量大幅領(lǐng)先的優(yōu)勢中通過持續(xù)迭代運(yùn)營能力，穩(wěn)固領(lǐng)先優(yōu)勢

盈利預(yù)測與投資評級:鑒于免稅政策仍有空間，疫情管控放開，國際航線的恢復(fù)有利于免稅行業(yè)市場規(guī)模擴(kuò)張再次提速，中免市場地位穩(wěn)固，新增離島免稅標(biāo)桿店將在2022/2023年集中投入運(yùn)營，重新進(jìn)入市場份額提升通道預(yù)計公司2022—2024年歸母凈利潤分別為112.5/153.8/173.1億元，對應(yīng)PE為28/20/19倍，作為全球規(guī)模領(lǐng)先的旅游零售龍頭估值合理偏低，上調(diào)至買入評級

風(fēng)險提示:國內(nèi)及國際疫情反復(fù)影響居民出行意愿的風(fēng)險，地區(qū)沖突惡化影響國際關(guān)系進(jìn)而出現(xiàn)政策風(fēng)險，免稅政策落地不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。

據(jù)公開資料，中國中免成立于1984年，是目前全球最大及成長速度最快的旅游零售運(yùn)營商之一，也是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營商，涵蓋口岸店，離島店，市內(nèi)店，郵輪店，機(jī)上店和外輪供應(yīng)店，經(jīng)營著194家店鋪，包括在29個省，直轄市和自治區(qū)經(jīng)營的188間店鋪，以及6家境外免稅店。2020年，中免占全球旅游零售行業(yè)市場份額的26%。