——解讀國(guó)泰基金程洲和徐治彪的2022年報(bào)

上篇《基金投資中那些可望不可及的收益》說到，我們選擇基金經(jīng)理不能只看業(yè)績(jī)，更要選擇自己認(rèn)同的三觀和投資理念，才能實(shí)現(xiàn)基金收益與投資者收益一致。

看年報(bào)，無疑是了解基金經(jīng)理三觀的一種重要方式，里面的文字都是基金經(jīng)理本人寫的，是一手資料！

年報(bào)本來應(yīng)該是最重要的一份定期報(bào)告，但年報(bào)發(fā)布時(shí)間是次年3月底，時(shí)間上就尷尬:一方面，年報(bào)總結(jié)的主要是去年的投資，時(shí)效性有點(diǎn)過了；另一方面，年報(bào)又距離一季報(bào)比較近。

所以有很多基金經(jīng)理寫年報(bào)總結(jié)的時(shí)候，就直接把去年四季報(bào)的內(nèi)容復(fù)制了一遍，這種就沒必要看了。

可是其中又會(huì)有一些基金經(jīng)理比較認(rèn)真負(fù)責(zé)，利用年報(bào)總結(jié)與投資者進(jìn)行更深度的交流——介紹自己的投資理念，或總結(jié)過去一年的得失，或展望后市——這種又非常值得看！

這就很頭痛了，比如我自己關(guān)注了200多個(gè)基金，全看肯定是浪費(fèi)時(shí)間，不看又會(huì)錯(cuò)過精華，所以我的方法是:記錄下那些會(huì)認(rèn)真對(duì)待年報(bào)的少數(shù)基金經(jīng)理，每次年報(bào)我就只看他們的。

國(guó)泰基金的年報(bào)普遍質(zhì)量就很高，與投資者充分的交流。每次年報(bào)基本上國(guó)泰基金的我都會(huì)看一看。

這次年報(bào)，我覺得程洲和徐治彪的寫的比較好，他們這次分別寫了1736字和1404字，我從中摘取一些精華與大家分析一下，并略作解析。

國(guó)泰·程洲

程洲代表作國(guó)泰聚信價(jià)值優(yōu)勢(shì)，2022年度的收益為-25.37%，同期滬深300為-21.63%。如果單看這個(gè)年度收益，你可能會(huì)認(rèn)為這個(gè)基金是不合格的，但是放在程洲身上，這肯定是不成立的。

程洲長(zhǎng)期業(yè)績(jī)出色，他是有15年投資經(jīng)驗(yàn)的老將了，2013-12-17開始管理國(guó)泰聚信價(jià)值優(yōu)勢(shì)，即使經(jīng)歷過2022年熊市，截至2023-3-31，依然有17.51%的年化收益率。

任何一個(gè)投資者，在漫長(zhǎng)的投資生涯中一定都會(huì)經(jīng)歷業(yè)績(jī)不順，這很正常。評(píng)判一個(gè)投資者能不能挺過至暗時(shí)刻，一方面要看他是不是具備糾錯(cuò)的能力，還要看他是不是具備堅(jiān)韌的毅力，在某些時(shí)候堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)。

程洲:時(shí)隔三年后，2022年再度成為基金投資較為困難的一年。這一年經(jīng)歷了很多年初并沒有預(yù)料到的事件，指數(shù)的波動(dòng)幅度大大超過了過去幾年，很長(zhǎng)時(shí)間我們都習(xí)慣了告誡自己不要太貪婪，而在去年，尤其是四五月份我們終于有機(jī)會(huì)要提醒自己有沒有必要那么悲觀。

其實(shí)程洲對(duì)2022年的風(fēng)險(xiǎn)是有預(yù)見的，他在2021年年報(bào)中寫到:2022年，A股市場(chǎng)會(huì)面臨兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是經(jīng)濟(jì)下行帶來的整個(gè)上市公司盈利增速的放緩，另一個(gè)是海外收縮流動(dòng)性帶來的外部風(fēng)險(xiǎn)。屢試不爽的景氣賽道投資可能在2022年會(huì)面臨困難。

他很早就已經(jīng)規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)，但是他沒有判斷到，2022年的下跌是全面性的，他也分析了跑輸?shù)脑颉?/p>

程洲:2022年組合的表現(xiàn)不盡如人意，期初配置較多的特色原料藥和電子行業(yè)都是全年表現(xiàn)最差的行業(yè)。年初我們判斷特色原料藥行業(yè)自2020年四季度開始的盈利下行周期會(huì)在2022年上半年結(jié)束，但實(shí)際情況是低估了成本壓力、新產(chǎn)能的調(diào)試與磨合難度。

而在電子行業(yè)中選擇了新產(chǎn)能和新品種擴(kuò)張較快且估值較低的品種，希望以此來穿越經(jīng)濟(jì)下行周期和規(guī)避估值下行壓力，但電子尤其是消費(fèi)電子的需求下滑速度太快，新產(chǎn)能和新品種并不能抵消傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的巨大壓力。我們希望選擇盈利確定增長(zhǎng)且買入時(shí)估值較低的品種來防范預(yù)期的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但這兩個(gè)行業(yè)并沒有達(dá)到我們的盈利預(yù)期。

我們可能會(huì)檢視基金經(jīng)理的當(dāng)期持倉怎么樣，但我們很少去判斷基金經(jīng)理過去的持倉怎么樣，就算他賣錯(cuò)了，我們也很難發(fā)現(xiàn)。但是程洲自己沒有忘記，還主動(dòng)揭傷疤:

程洲:更值得我們反思的是我們錯(cuò)過的一些機(jī)會(huì)。我們?cè)?jīng)重倉的化工和?？品轮扑幑驹?022年逆勢(shì)新高，開始兌現(xiàn)之前的預(yù)期，但是我們?cè)缭谝粌赡昵熬唾u出了，甚至有些是止損賣出的。

錯(cuò)過這些機(jī)會(huì)的核心還是對(duì)節(jié)奏或者周期的把握不足和持續(xù)跟蹤的欠缺，這些股票在經(jīng)營(yíng)周期的底部多蟄伏了一兩年時(shí)間，我們?yōu)榱吮ＷC組合資金的使用效率選擇了賣出，但是賣了之后放松了持續(xù)跟蹤，導(dǎo)致錯(cuò)過。

在今后的組合管理工作中要多一份堅(jiān)持，在賣出股票尤其是止損時(shí)要區(qū)分賣出的原因是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力或公司治理等質(zhì)地出現(xiàn)問題，還是僅僅經(jīng)營(yíng)周期的問題，對(duì)于只是周期問題的公司應(yīng)該保持持續(xù)的跟蹤，底部蟄伏時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)關(guān)注度越低，越可能提供更好的買入價(jià)格，而且經(jīng)歷了更加長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)力會(huì)更加扎實(shí)，盈利向上彈性也可能變得更大，如果真的出現(xiàn)，那就是最好的戴維斯雙擊，也是對(duì)堅(jiān)持最好的回饋。引以為戒，我們?cè)?023年不會(huì)放棄對(duì)特色原料藥和電子行業(yè)的持續(xù)跟蹤。

我認(rèn)為程洲犯的這個(gè)錯(cuò)誤，也是我們都有可能犯的，我們也要引以為戒。一個(gè)有23年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的老將，還在不斷的反思和迭代投資框架，這種精神更是值得我們學(xué)習(xí)。

從年報(bào)整體的表述中能看出，程洲還是堅(jiān)持了他一貫的投資理念，并沒有因?yàn)闃I(yè)績(jī)不好而漂移。我覺得我們作為投資者，如果基金經(jīng)理的理念沒有出現(xiàn)漂移，那我們也不應(yīng)該輕易賣出。

國(guó)泰·徐治彪

我們?cè)谥拔恼戮驮庾x過徐治彪的定期報(bào)告，徐治彪是國(guó)泰近幾年涌現(xiàn)出的新銳，實(shí)際上他也經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的積累，以前在農(nóng)銀管理醫(yī)藥基金，2017年來國(guó)泰基金后，能力圈逐漸擴(kuò)展到全市場(chǎng)。

2017-10-30開始管理國(guó)泰大健康，截至2023-3-31，取得了116.2%的收益，同期滬深300為8.37%。

徐治彪是自上而下和自下而上結(jié)合的投資方式，所以在多變的2022年，對(duì)宏觀也有一定研究的徐治彪，整體業(yè)績(jī)就還不錯(cuò)。國(guó)泰大健康2022年度收益率為-14.92%，好于同期萬得偏股基金指數(shù)-21.15%的收益率。

徐治彪:2022年全球處于疫情恢復(fù)后流動(dòng)性自然收縮，加上俄烏沖突導(dǎo)致高通脹，流動(dòng)性受抑制，美債利率上行幅度大，導(dǎo)致全球權(quán)益資產(chǎn)都表現(xiàn)不好，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)2022年受疫情反復(fù)影響很大。全年來說雖然大幅跑贏了基準(zhǔn)和市場(chǎng)中位數(shù)，但是依然所管組合有8-15%的下跌。

徐治彪很有意思，他最有特殊的表述方式就是“分子分母”，分子代表了企業(yè)的盈利，分母代表了宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)。

他用這個(gè)詞將自己的投資理念和市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)照解讀，幫助投資者理解市場(chǎng)，也理解他的操作。所以大家每次看他的定期報(bào)告，可以重點(diǎn)關(guān)注他對(duì)“分子分母”的判斷。

徐治彪:分母定買賣、分子定方向。資產(chǎn)定價(jià)分為共三個(gè)因子:分子盈利、分母流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，2022年資本市場(chǎng)走出了熊市的格局核心原因是分子分母雙殺:在疫情背景下，分子盈利會(huì)有一些短期影響，但是不是核心因素，分母端的流動(dòng)性層面國(guó)內(nèi)比較穩(wěn)定，市場(chǎng)疲弱的核心因素在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大幅提升，跟2018年貿(mào)易戰(zhàn)背景下?lián)膰?guó)運(yùn)類似。

經(jīng)歷過2022年熊市的虧損，如果能吃一塹長(zhǎng)一智，也是好的，只是有時(shí)候我們不知道自己錯(cuò)在哪里，沒法吸取教訓(xùn)?；鸾?jīng)理相對(duì)更加理性一些，更能幫我們指出問題:

徐治彪:這倆年資本市場(chǎng)波動(dòng)大，尤其投資者很多在賽道投資層面虧損嚴(yán)重，要么是追漲殺跌，要么是沉迷賽道、不管估值，我們始終強(qiáng)調(diào)投資要相信常識(shí)、相信均值回歸。

賺取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)甚至賺取戴維斯雙擊其實(shí)并不難，不宜過于關(guān)注短期的市場(chǎng)，市場(chǎng)長(zhǎng)期有效，短期不一定有效，相信“慢即是快，盈虧同源”。

徐治彪2022年相對(duì)業(yè)績(jī)還算不錯(cuò)，我覺得他可能還沒完全啟動(dòng)，徐治彪非常擅長(zhǎng)醫(yī)藥，隨著后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)蘇，他有希望進(jìn)一步施展拳腳。

后市展望

對(duì)于后市，兩位基金經(jīng)理普遍認(rèn)為2023年中國(guó)會(huì)迎來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并且他們都相對(duì)比較樂觀，認(rèn)為股市整體都會(huì)有較好的表現(xiàn)。

程洲:春節(jié)的火爆出行表明社會(huì)生活開始常態(tài)化，春節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)，預(yù)期2023年上市公司盈利有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，A股市場(chǎng)具備一定的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，上行幅度既要觀察國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度，也要觀察全球經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境下的表現(xiàn)以及海外流動(dòng)性的變化。

行業(yè)方面關(guān)注業(yè)績(jī)有望受益于疫后復(fù)蘇的社會(huì)服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，“安全”相關(guān)的信創(chuàng)、半導(dǎo)體及高端制造業(yè)，以及低估值的優(yōu)質(zhì)央企。

徐治彪:隨著疫情放開，經(jīng)濟(jì)上行非常確定，流動(dòng)性會(huì)比較穩(wěn)定，新領(lǐng)導(dǎo)第一年也會(huì)有比較多的明確產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)，施政方針會(huì)更加明確。

2023年類似2019年，大概率是投資大年，分子分母雙擊是非常大概率的，從股債比角度，股票吸引力年底處于歷史高位，因此我們非?？春?023年市場(chǎng)，大部分行業(yè)都有機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖肯定估值被壓縮的優(yōu)質(zhì)公司雙擊漲幅大，我們選擇了業(yè)績(jī)好、估值具有性價(jià)比的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，整體組合方向相對(duì)均衡，左手以醫(yī)藥、消費(fèi)等為長(zhǎng)期基石倉位，右手以新能源、機(jī)器人為代表的進(jìn)攻方向，加上自下而上選擇的比如農(nóng)藥、直播帶貨、航空葉片等等，基本都是估值偏低的各細(xì)分優(yōu)質(zhì)公司。

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注:觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金的過往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

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