國慶假期，每個人的臉上都洋溢著幸福的喜悅。除了為祖國母親慶祝生日，很大程度要?dú)w功于這波A股行情。在國慶前最后一個交易日，A股主要指數(shù)放量大漲，滬深成交額突破2.5萬億元，超過2015年牛市極值創(chuàng)下歷史新高。

無論你敢不敢信。事實(shí)就是一次大牛市向我們走來了！然而，大家不禁要嘀咕一句:A股到底能牛多久？國泰基金、中歐基金等多家公募認(rèn)為，在政策支持和市場信心恢復(fù)的推動下，可以對A股市場的后續(xù)走勢做出更為積極的展望。

常言道，股市是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。話說，這次牛市是否意味著GDP也會一飛沖天？此前所有焦慮純屬虛驚一場？適道不敢妄言，只是想分享一個其實(shí)是“常識”的“反常識”——GDP增長快的國家，股市回報不一定高。反之......依然成立。

近日《華爾街日報》刊登文章Why Stocks Underperform in High-Growth Countries論述了其中的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。作者是喬治梅森商學(xué)院的金融學(xué)教授DerekHorstmeyer，他發(fā)現(xiàn):GDP增速最高的國家反而與*的市場回報率相關(guān)。事實(shí)上，在過去10年間增長最快的7個國家中，只有一個國家的股市年回報率為正。

請不要驚訝，這不是什么橫空出世的大發(fā)現(xiàn)。

以發(fā)展中國家為例。一篇發(fā)表于2022年的論文顯示:1993年—2019年，中國GDP增速世界*，大約每年7%左右，但A股真實(shí)回報僅為每年4%左右。

而同期的發(fā)展中國家，如菲律賓、印度、俄羅斯，馬來西亞，泰國.....真實(shí)GDP年增長率均在2%—5%之間，但股市回報和中國差不多，甚至更高。比如泰國、馬來西亞(5.3%)、俄羅斯(4.8%)。(What Matters More for Emerging Markets Investors: Economic Growth orEPS Growth? 2022)

該規(guī)律還存在于發(fā)達(dá)國家。有學(xué)者統(tǒng)計(jì)了世界發(fā)達(dá)國家百年經(jīng)濟(jì)增速和當(dāng)?shù)毓墒谢貓舐剩l(fā)現(xiàn)二者不存在正相關(guān)。比如，百年間股市回報比較高的國家有澳大利亞(6.8%)，美國(6.5%)，瑞典(6%)，它們的GDP增長率并非最高。相反，同期GDP增長率比較高的國家愛爾蘭(3%)，日本(2.8%)和挪威(2.6%)，股市回報僅在4%-5%之間。(Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook. Credit Suisse，2020)

這些數(shù)字背后的秘密是什么？既然不是GDP，還有什么因素能更為直接地影響股市回報呢？我們一起跟隨Derek Horstmeyer看個究竟。

揭秘反差背后的真相

首先，Horstmeyer團(tuán)隊(duì)提取了34個國家的MSCI國家特定交易所交易基金過去10年每月回報數(shù)據(jù)，包括西歐、斯堪的納維亞部分地區(qū)、亞洲和南美的一些國家，以及美國、加拿大和墨西哥。

所有ETF的回報數(shù)據(jù)均以美元計(jì)價，以確保跨國對比的準(zhǔn)確性。

接著，Horstmeyer團(tuán)隊(duì)提取了每個國家的真實(shí)GDP季度增長率。該數(shù)據(jù)扣除了通脹，能反映了各國增長的真實(shí)變化，不受貨幣貶值影響。

兩個結(jié)論就這么水靈靈地出現(xiàn)了。

結(jié)論一:當(dāng)我們觀察每個國家過去10年的年均回報率時，GDP增長最高的國家股市回報率反而*。

例如，GDP增長排名前1/4的國家在過去10年的年化回報率平均僅為0.10%；而GDP增長排名后1/4的國家則在同一時期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了3.42%的年化平均回報。

實(shí)際上，在GDP增長最快的前7個國家中，只有一個國家的股票指數(shù)平均回報為正。即，中國、菲律賓、越南、土耳其、印度尼西亞和馬來西亞的平均回報均為負(fù)，唯有印度這一高增長國家實(shí)現(xiàn)了正回報。

結(jié)論二:高增長國家的風(fēng)險也更高。GDP增長排名前1/4的高增長國家年化波動率平均為24.70%，而GDP增長排名后1/4的國家則平均為22.60%。

為何會出現(xiàn)這種“反差”？Horstmeyer推測大概有幾個原因。

*，市場預(yù)期高增長國家及其公司增長速度會更快，但未能實(shí)現(xiàn)預(yù)期導(dǎo)致股市表現(xiàn)不佳。

這個推測非常眼熟？沒錯，適道去回顧了經(jīng)典之作《股市長線法寶》。作者杰里米J.西格爾寫道:“毋庸置疑，在過去的30年里，中國是世界上增長最快的國家，但中國投資者的表現(xiàn)乏善可陳，原因在于中國股票的估值過高。另外，拉丁美洲國家的股票價格一般比較低，這些股票的價格相對于其基本面的估值偏低。那些能耐得住寂寞、購買價值型股票而非高速成長型股票的投資者笑到了最后。”

第二，部分高增長國家的經(jīng)濟(jì)增長以犧牲私營企業(yè)為代價的。盡管這些國家通過出口或快速增長推動了整體經(jīng)濟(jì)，但支撐這一增長的企業(yè)收益可能被地方政府征稅或征用，從而影響企業(yè)盈利能力。

第三，部分高增長國家的經(jīng)濟(jì)增長是通過貶值貨幣實(shí)現(xiàn)的。換句話說，高增長國家通過維持弱勢或貶值的貨幣來推動對其他國家的出口，這可能會提升GDP，但卻不利于以美元計(jì)價的回報。

關(guān)于這點(diǎn)，Horstmeyer團(tuán)隊(duì)從數(shù)據(jù)中找到了直接證據(jù)——當(dāng)我們比較MSCI新興市場指數(shù)與貨幣對沖新興市場指數(shù)，可以看到匯率對結(jié)果確實(shí)有重要影響。

文章劃出重點(diǎn):如果你是關(guān)注以美元計(jì)價回報的美國投資者，那么*避開高增長、屬于新興市場的國家。如果你決定將這些ETF納入投資組合，*找到對沖新興市場貨幣貶值的方法。

經(jīng)濟(jì)體量大，股市就能“起死回生”？

有沒有更為細(xì)致的分類？淡水泉投資的一篇研究觀察了二戰(zhàn)后各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展——有的從高速增長逐步過渡到穩(wěn)態(tài)前進(jìn)；有的在一輪強(qiáng)勁增長后落入中等收入陷阱；有的出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯甚至倒退。與此同時，這些國家的股票市場也呈現(xiàn)出多樣的收益特征。

*組:增速放緩，但股市收益依然強(qiáng)勁

美國、德國、日本等發(fā)達(dá)國家，都經(jīng)歷過從快速發(fā)展到穩(wěn)定發(fā)展的換擋。日本甚至出現(xiàn)了GDP長期不增長或負(fù)增長。而這些國家的股市長期收益水平并沒有被經(jīng)濟(jì)增速綁定，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下降，股市收益反而回升乃至創(chuàng)新高的現(xiàn)象。

美國:二戰(zhàn)結(jié)束以來，美國經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)歷了兩輪明顯的減速:1973年石油危機(jī)；2008年金融危機(jī)。再觀察美股的收益率，會發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長中樞下移發(fā)生時，短期確實(shí)對股市收益形成沖擊，但當(dāng)新的中樞企穩(wěn)后，美股收益率不僅快速回升，甚至表現(xiàn)得比過去高增速環(huán)境更為強(qiáng)勁。

德國:經(jīng)濟(jì)減速后，股市收益也經(jīng)歷了先抑后揚(yáng)。2012年以來的10年平均收益水平維持在10%左右。盡管低于80、90年代的水平，但收益水平相較英國、法國等成熟市場則更高。

日本:經(jīng)濟(jì)維持了多年的極低增長甚至負(fù)增長。從1989年到2012年，日股是全球主要經(jīng)濟(jì)體里“最爛的股市”。2012年之后，日本股市則開啟了十多年的慢牛行情。

第二組:股市收益與經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)

以巴西、墨西哥、韓國為代表，經(jīng)濟(jì)增速與股市收益之間表現(xiàn)出了更強(qiáng)的正相關(guān)。經(jīng)濟(jì)增速下降，股市收益也隨之大幅下挫。

適道多提一嘴，這里和上述“GDP增速高，股市反而差”的結(jié)論不完全矛盾。

翻閱資料可得:大部分時期，韓國股票收益率低于經(jīng)濟(jì)增速，1977-2017年韓國股票收益率均值為4.85%，略低于GDP增速均值6.47%。亞洲金融危機(jī)之前的1977-1996年，股票收益率均值僅為4.03%，遠(yuǎn)低于8.95%的經(jīng)濟(jì)增速。

但是在韓國經(jīng)濟(jì)增速中樞下移以及經(jīng)濟(jì)換擋完成后，股票收益率高于GDP增速。1997-2017年韓國股票收益率均值為5.66%，高于GDP增速均值4.1%。推測原因可能是韓國完成產(chǎn)業(yè)升級，經(jīng)濟(jì)增長模式與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，資本增強(qiáng)型技術(shù)進(jìn)步加快，資本獲得的收入分配份額增加。

第三組:經(jīng)濟(jì)減速后股市收益有所反彈

經(jīng)濟(jì)增速放緩以后，股市收益能實(shí)現(xiàn)一定回升，但相比之前的高增速環(huán)境，后續(xù)的收益率不那么具備吸引力。法國和英國是其中代表。

研究的結(jié)論是，如果我們拿*組的美國、德國、日本，對比第二組的巴西、墨西哥、韓國，以及第三組的法國、英國?？梢酝茰y，經(jīng)濟(jì)體量越大的國家，在股票市場收益對抗經(jīng)濟(jì)增速下行時，往往表現(xiàn)得更具優(yōu)勢。

因?yàn)辇嫶蟮木C合經(jīng)濟(jì)體量，賦予了大型經(jīng)濟(jì)體更加多元的產(chǎn)業(yè)體系和戰(zhàn)略縱深，可以在原有經(jīng)濟(jì)引擎動能不足的時候?qū)崿F(xiàn)成功切換，或者說有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力和韌性。而很多中小經(jīng)濟(jì)體，產(chǎn)業(yè)單一，外部依賴性強(qiáng)，內(nèi)需不足，可能就很難獲得“再來一局”的籌碼。

結(jié)語

最后，我們做一個簡單的推理。

已知:

1、股市里公司的平均每股凈利、每股分紅增長較快；股市的平均回報會更好。

得出:經(jīng)濟(jì)增長需要轉(zhuǎn)化到公司盈利和分紅增長，才能提高股民的回報。

而這其中關(guān)系錯綜復(fù)雜。舉個簡單例子，蘋果公司利潤夠高吧，但很多是在中國生產(chǎn)的，因此也要給中國貢獻(xiàn)一部分GDP。還有日本經(jīng)濟(jì)雖然“失去了xx年”，但很多日本企業(yè)是在賺全球的錢，到手的利潤并不少。

看吧，出海果然是主旋律。