理想汽車 于北京時間3月14日晚間港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2024 年第四季度財報。從結(jié)果來看，四季度業(yè)績和2025年一季度預(yù)期都并不好:

1. 汽車毛利率低于市場預(yù)期，環(huán)比繼續(xù)下滑:在每季度最關(guān)鍵的汽車毛利率指標上，理想此次miss掉了市場預(yù)期，本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率僅19.7%，環(huán)比下滑了1.2個百分點，而理想上季度小會上指引還有20%+，所以市場一致預(yù)期還在20.6%，大行預(yù)期甚至都達到了21.3%。

2. 本季度汽車毛利率不及預(yù)期的核心出在了單車成本上:在本季度賣車單價超市場預(yù)期時，本季度單車成本超量呈現(xiàn)了環(huán)比上行的趨勢，海豚君認為可能主要由于: 理想計提了一筆購買承諾損失，海豚君預(yù)計是由于高估了四季度的交付量導致的，但具體金額尚未在財報中公布； 四季度銷量僅環(huán)比增加了6000輛左右，低于理想指引，規(guī)模效應(yīng)基本沒在本季度釋放； 供應(yīng)商年降不及預(yù)期；

3. 2025年一季度銷量指引還可以，但收入指引隱含的汽車單價再次大幅下滑，低于市場預(yù)期:

2025年一季度銷量指引8.8萬-9.3萬輛，隱含3月銷量為3.2-3.7萬輛，環(huán)比2月上升0.55-1.05萬輛，主要由于三月降價帶來的環(huán)比提升，但整體指引還可以，降價確實看到有效果。

但在收入指引隱含的單價指引上，一季度汽車業(yè)務(wù)單價僅24.7萬元，環(huán)比本季度繼續(xù)下滑2.2萬元，低于市場和海豚君的預(yù)期，一季度汽車毛利率繼續(xù)下行風險大。

4. 三費上雖然呈現(xiàn)克制狀態(tài)，但實際克制質(zhì)量不高:研發(fā)費用方面，雖然低于市場預(yù)期4億，但主要由于裁剪人員導致的雇員薪酬減少以及四季度無新品上新，以及純電上市推出到下半年，海豚君預(yù)計研發(fā)費用會平移到1H25。

而銷管費用方面，環(huán)比下滑主要由于三季度確認了一筆大額的SBC，而去除SBC影響后，銷管費用反而環(huán)比上行2.4億，主要因為營銷活動增加，但卻也沒換來銷量的大幅提升。

5. 經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營利潤環(huán)比下滑，經(jīng)調(diào)整后凈利潤在利息收入貢獻下基本符合大行預(yù)期，同樣質(zhì)量不高:

理想四季度在含金量比較重的經(jīng)營利潤上，雖然環(huán)比增長了2億，但去除SBC影響后，由于毛利率環(huán)比下滑，雖然研發(fā)費用有所下滑，但經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營利潤本季度下滑了2億。

而在經(jīng)調(diào)整凈利潤方面，本季度40.4億雖然基本符合大行預(yù)期，但是由于主要一筆利息收入4億貢獻帶動的，符合預(yù)期質(zhì)量不高。

海豚君整體觀點:

整體來看，理想四季度業(yè)績和2025年一季度預(yù)期都并不好，雖然四季度現(xiàn)金優(yōu)惠不大，對四季度汽車單價幾乎沒什么影響，但其實理想四季度在加大營銷活動，但四季度在傳統(tǒng)旺季情況下銷量表現(xiàn)仍然平平，不及指引和市場預(yù)期，背后其實一定程度上開始反應(yīng)了理想L系列增程產(chǎn)品競爭力正在逐漸被瓦解，四季度理想增程市占率環(huán)比下滑了2.1%。

而理想一季度雖然沒有新車交付，需要被動降價去促銷量，但對汽車單價的影響仍然高于海豚君預(yù)期，環(huán)比降幅達到了2.2萬元，預(yù)計一季度汽車毛利率繼續(xù)下行風險仍然很大。

所以在4Q24業(yè)績表現(xiàn)并不好，一季度預(yù)期也比較差的情況下，如果理想業(yè)績會沒有一個超預(yù)期的銷量和毛利率指引，即使現(xiàn)在理想估值相比其余頭部新勢力仍然不高，但股價短期繼續(xù)下行幅度仍然很大。

而在2025年整體來看:

銷量目標上:部分大行目前對于理想2025年的預(yù)期還在70萬輛，但實際市場整體預(yù)期已經(jīng)較為悲觀，在55-65萬輛之間，其實背后隱含的是增程車型基本上沒有增量,對2025年增程車型的銷量預(yù)計在50-58萬之間。

而對于純電銷量上，在純電上市推遲+ Mega之前的失利+ 最主要:高端純電目前市場很難出爆銷產(chǎn)品，而20-30萬純電車型競爭非常激烈，市場對于理想純電車型的銷量預(yù)期都不高，基本在5-7萬輛之間，所以由此來看，今年理想的基本盤仍然在增程車型上，所以理想增程車型今年的改款力度海豚君認為是關(guān)鍵因素。

但從目前市場信息來看，理想的增程車型升級仍然主要集中在智駕的硬件領(lǐng)域，其他配置基本上與2024款保持一致，升級力度似乎不大，尤其是在2024年四季度確實看到了理想L系列增程競爭力在被瓦解以及2025年有更多對標理想L系列的競品推出的情況下，海豚君對于理想增程的基本盤是否穩(wěn)固仍然較為擔心。

而在汽車毛利率預(yù)期上，市場目前對于理想汽車業(yè)務(wù)毛利率仍然有20%+的預(yù)期，但純電車型預(yù)計毛利率會相對較低，以及增程如果改款力度不大，帶來的銷量增量不及預(yù)期，仍然需要降價，汽車業(yè)務(wù)毛利率可能還會面臨一定風險。

而雖然理想的智駕和AI故事的布局仍然位于第一梯隊，估值也相比于小鵬和小米汽車更低，但如果在汽車基本面并不穩(wěn)固的情況下，市場很難將AI的估值加打在理想的預(yù)期之中。

以下是詳細分析

由于理想銷量已經(jīng)公布，最重要的邊際信息在于:一、四季度毛利率；二、25年一季度業(yè)績展望。

一、賣車業(yè)務(wù)毛利率19.7%，低于市場預(yù)期20.6%

從4Q24業(yè)績實際表現(xiàn)來看，在最關(guān)鍵的汽車毛利率上，理想此次miss掉了市場預(yù)期，本季度汽車業(yè)務(wù)毛利率僅19.7%，環(huán)比下滑了1.2個百分點，而市場一致預(yù)期還在20.6%，大行預(yù)期甚至都達到了21.3%。

但考慮到3Q24實際汽車業(yè)務(wù)毛利率有來自CATL的一筆返利，三季度實際汽車業(yè)務(wù)毛利率19.5%，雖然四季度沒有了電池返利的一次性因素確認，但在3Q24理想小會上確實指引了四季度汽車業(yè)務(wù)毛利率20%+，主要由供應(yīng)商的年降和規(guī)模效應(yīng)所貢獻。

但從四季度的實際表現(xiàn)來看，很明顯在規(guī)模效應(yīng)沒有釋放時，供應(yīng)商年降不及預(yù)期； 理想計提了一筆購買承諾損失，預(yù)計是由于高估了四季度的交付量，但具體金額尚未在財報中公布。

而從單車經(jīng)濟來分析，本次毛利率不及預(yù)期的原因主要在于單車成本不及市場預(yù)期，甚至在車型結(jié)構(gòu)變動不大時環(huán)比上季度還有所上行，來看原因:

1. 單車價格環(huán)比下滑0.2萬元，下滑幅度不大，超出市場預(yù)期

四季度單車均價26.9萬元，環(huán)比下降接近0.2萬元，但超市場預(yù)期26.7萬，單車價格下滑幅度沒有市場預(yù)期之大。

從車型結(jié)構(gòu)來看，本季度車型結(jié)構(gòu)上變動不大，Mega和L8占比提高略對沖了L9占比下滑的影響。

從促銷活動來看，四季度促銷力度不大，基本盤L系列基本集中金融貼息上，真正的現(xiàn)金折扣不大，雖然會拖累點單價，但對賣車單價影響也并不大，所以最后賣車單價略超了市場預(yù)期。

2. 單車成本環(huán)比上行了0.2萬元，超市場預(yù)期0.4萬元，主要由于購買承諾損失和供應(yīng)商年降不及預(yù)期

四季度理想汽車單車成本21.6萬，環(huán)比上季度還要上行0.2萬，但實際上三季度有一筆來自電池廠商的返利，實際單車成本約為21.8萬元，但四季度單車成本表現(xiàn)仍然不及市場預(yù)期，主要因為:

理想計提了一筆購買承諾損失，海豚君預(yù)計是由于高估了四季度的交付量導致的，但具體金額尚未在財報中公布。

四季度銷量僅環(huán)比增加了6000輛左右，低于理想指引，規(guī)模效應(yīng)基本沒在本季度釋放；

供應(yīng)商年降不及預(yù)期；

3. 最后四季度單車毛賺5.3萬元，低于市場預(yù)期

從單車的賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺5.3萬元，低于市場預(yù)期5.5萬元，整體賣車的毛利率從今年三季度20.9% 環(huán)比下行1.3個百分點至四季度19.7%。

二、2025年一季度銷量指引還行，但是汽車單價指引下滑幅度大！

a) 一季度銷量指引:8.8萬-9.3萬，略高于海豚君預(yù)期

2025年一季度，理想給的銷量指引是8.8萬-9.3萬輛，由于1/2月銷量已公布，隱含3月銷量為3.2-3.7萬輛，環(huán)比2月上升0.55-1.05萬輛，這個指引還可以。

而目前理想最新一周的周銷是7300輛，意味著在接下來的3周時間平均周銷需要跑到7600-9200輛左右，在3月初已經(jīng)開始對老款降價的情況下，雖然3月沒新車，海豚君預(yù)計完成指引下限難度不大，但仍然要觀測周銷來看降價的作用有多大(能否完成指引上限)。

b) 但指引隱含的單價繼續(xù)環(huán)比下行，環(huán)比下滑了2.2萬元！

除了銷量指引之外，本季度收入指引234億-247億，按其他業(yè)務(wù)收入2025年一季度貢獻16.6億來估算，指引隱含的汽車業(yè)務(wù)單價僅24.7萬元，環(huán)比本季度繼續(xù)下滑2.2萬元。

從目前海豚君這里的信息來看:

1-2月的銷售結(jié)構(gòu)其實是在略微向好的，高價車型L9+Mega的比例達到了16.2%，相比2024年四季度上行了1.5個百分點，而低價車型L6+L7的比例是在下滑的；

3月理想開始提供現(xiàn)金折扣，對L6/L7/L8/L9/Mega分別提供1.0萬/1.2萬/1.2萬/1.6/0.8萬元現(xiàn)金折扣，但這個折扣在3月才開始；

所以這個單價指引下滑的幅度是要超出海豚君預(yù)期的。可能隱含 L6占比在3月份會提高； 可能還會繼續(xù)加大折扣力度。

而從毛利率預(yù)期來看，在下滑如此嚴重的單價預(yù)期上，市場會很擔心理想1Q25的毛利率預(yù)期，而市場在財報前的最新汽車毛利率預(yù)期還有20.1%，預(yù)計一季度下行風險很大。

三、降本增效下運營費用表現(xiàn)相對克制

1)研發(fā)費用:雇員薪酬減少及四季度無新車上市，研發(fā)費用低于市場預(yù)期

本季度理想研發(fā)費用24.1億，環(huán)比上季度下滑1.8億，低于市場預(yù)期的28億

而本季度研發(fā)費用的環(huán)比下降原因可能主要有:

雇員薪酬減少，理想二季度就開始裁剪研發(fā)人員，同時轉(zhuǎn)向端到端之后更注重于投基礎(chǔ)建設(shè)部分，端到端算法相比規(guī)則驅(qū)動算法需要人員更少，智駕團隊人數(shù)也在減少。

四季度并無新品上新，導致新品及技術(shù)設(shè)計的研發(fā)費用有所下滑。而理想增程改款在今年二季度才發(fā)布，三季度才開始陸續(xù)發(fā)布純電車型，預(yù)計研發(fā)費用將會平移到2025年上半年。

2)銷售和管理費用:營銷活動增加導致銷管費用高于市場預(yù)期

本季度銷售和管理費用30.8億，環(huán)比降低2.8億，但由于三季度有一筆跟銷量目標解鎖相關(guān)的大額對CEO的獎勵，SBC費用計入到三季度銷售和管理費用中有7.3億，但四季度僅確認了2億，所以經(jīng)調(diào)整后的銷管費用仍然環(huán)比上季度環(huán)比上行2.4億元，高于市場預(yù)期28.3億，主要由于營銷活動增加所導致的。

其實也就是雖然四季度沒怎么降價，但營銷活動反而增加了，最后仍然銷量不及預(yù)期，環(huán)比僅提升了0.6萬輛，背后其實反應(yīng)的理想車系的核心競爭力在逐漸被瓦解。

而在渠道建設(shè)上，理想四季度在繼續(xù)做渠道拓展，門店數(shù)量和服務(wù)中心數(shù)量都在繼續(xù)加快，但覆蓋城市方面似乎渠道下沉的不夠快，而L6車型的較低定價導致的核心用戶可能在二三線城市的比例較高。

四、收入端和毛利率端都超市場預(yù)期

在銷量已經(jīng)公布的情況下，四季度理想總收入是443億, 環(huán)比上行3.3%，基本和市場預(yù)期一致，但低于部分大行的預(yù)期440億元。

汽車業(yè)務(wù)上文海豚君已經(jīng)提及，但在服務(wù)業(yè)務(wù)方面，本季度略低于市場預(yù)期18億，同時服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率本季度35.5%，低于市場40.5%的預(yù)期。

由于其他業(yè)務(wù)基本和理想累計銷量直接相關(guān)，但本季度僅環(huán)比增加0.8億(上季度環(huán)比增加了1.9億)，海豚君預(yù)計可能由于保險業(yè)務(wù)有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈送力度有關(guān)。

五、經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營利潤環(huán)比下滑，Non-GAAP凈利潤在利息收入貢獻下基本符合大行預(yù)期

理想四季度在含金量比較重的經(jīng)營利潤上，雖然環(huán)比增長了2億，但去除SBC影響后，由于毛利率環(huán)比下滑，雖然研發(fā)費用有所下滑，但經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營利潤本季度下滑了2億。

而在經(jīng)調(diào)整凈利潤方面，本季度40.4億雖然基本符合大行預(yù)期，但是由于主要一筆利息收入4億貢獻帶動的，符合預(yù)期質(zhì)量不高。

六、自由現(xiàn)金流下滑

本季度經(jīng)營現(xiàn)金流86.8億，相比上季度110億環(huán)比下滑了23億，主要由于購買存貨相關(guān)的付款增加。

而本季度自有現(xiàn)金流60.5億，環(huán)比下滑了30億，主要由于資本開支的增加。

而資本開支上升的原因一方面由于新增門店投資，另一方面由于理想超充樁的加快建設(shè)，為純電車型的推出做準備(四季度理想新增了833座超充樁，幾乎是過去接近8個月之和)。

理想計劃在2025年7月前將超充站擴展至2,500座，2025年底前達到4,000座，以支撐純電車型銷售，預(yù)計在純電備戰(zhàn)期中，資本開支還會繼續(xù)加大。

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