天峰

經(jīng)歷了2021年前后兩年的光伏產(chǎn)業(yè)“大躍進”，光伏產(chǎn)能大幅增長，光伏組件產(chǎn)能從2020年末的240GW,上升至2023年末的近500GW，而需求的增長速度跟不上產(chǎn)能擴張的速度，2023年全球的光伏組需求還不到400GW，這使得市場上光伏產(chǎn)品的供應過剩。

在市場的競爭激烈下，企業(yè)為了爭奪訂單，不得不降低產(chǎn)品價格，導致通威、中環(huán)等光伏企業(yè)普遍出現(xiàn)虧損，在此種背景下，光伏組件“老三”天合光能卻還依舊維持盈利，看起來十分“難能可貴”。

但是，在公司盈利背后，卻是超300億元存貨，同時在百億定增終止的背景下，天合光能正在加大對供應商資金的使用，還在加大向銀行的借貸力度，以便有充足的資金應對行業(yè)“寒冬”。

此外，雪上加霜的是，10月9日,天合光能發(fā)布了股東的減持公告,持股5.08%的股東深圳市宏禹信息技術有限公司因自身發(fā)展和資金需求,計劃自2024年10月30日至2025年1月30日,減持合計不超過公司總股本0.5%的股票，真是市場一變好，股東就想跑路。

面對著行業(yè)“寒冬”，天合光能卻并沒有停下擴張的腳步，根據(jù)其半年報數(shù)據(jù)預測，預計到2024年底，天合光能光伏硅片、電池、組件產(chǎn)能將分別達到 55GW、105GW、120GW，同比增長幅度分別為10%、40%、26% ，超兩位數(shù)增速跟市場“寒冬”形成了鮮明對比。

天合光能的這種“逆周期”而動，行業(yè)和自身的“冰火兩重天”能笑到最后嗎？

01

拐點未至，庫存高企

2023年8月31日，天合光能公布了其上半年的財務業(yè)績，從數(shù)據(jù)來看，行業(yè)寒冬的威力不容小覷。天合光能上半年營業(yè)收入同比下降12.99%，凈利潤和扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別同比大幅下降85.14%和89.29%至5.26億元和3.98億元。

自雙碳戰(zhàn)略實施以來，2023年是光伏組件市場價格的轉折點，價格從2023年年初的1.8元/瓦持續(xù)下降，至四季度跌破1元/瓦的行業(yè)成本價，并在年末創(chuàng)下新低，接近0.9元/瓦。進入2024年后，組件市場價格繼續(xù)刷新低點，從年初跌破0.9元/瓦，到10月初P型組件最低價達到0.7元/瓦左右。此時，組件市場價格已深度跌破行業(yè)成本線，多數(shù)企業(yè)為降低成本和減少虧損，采取了限產(chǎn)和裁員等措施。

由于二季度組件市場價格更低，包括天合光能在內(nèi)的主要組件企業(yè)凈利潤等業(yè)績指標均表現(xiàn)不佳。隆基綠能在二季度虧損高達28.93億元，半年累計虧損52.43億元。相比之下，天合光能在二季度仍能保持微利，實屬不易。

光伏組件經(jīng)歷了兩年時間的下跌，價格已處于近幾年來的最低點，何時見底，主要還要看產(chǎn)能淘汰需要的時間，短期內(nèi)市場供過于求的局面短期內(nèi)難以改變，行業(yè)拐點未至。

除了行業(yè)原因之外，天合光能的凈利潤下降，還與其過高的存貨金額有關，在市場價格深度下跌中天合光能計提了較高的存貨跌價準備。

今年上半年，天合光能的存貨從去年同期的234.04億元增至300.02億元，同比增長28.19%。受產(chǎn)品及原材料市場價格持續(xù)下跌等因素影響，上半年計提的存貨跌價準備高達11.71億元，是同期凈利潤的兩倍多。

從天合光能的存貨結構來看，116.89億元的光伏電站占比最大，接近40%；其次是83.22億元的庫存商品，占比約31.07%；49.37億元的原材料占比16.46%。天合光能的庫存商品和原材料在存貨中的占比較為合理，反映出的組件產(chǎn)品滯銷風險相對較小。

相比之下，競爭對手晶科能源的庫存商品占比高達2/3，是原材料金額的5倍，這可能間接反映出晶科能源的組件產(chǎn)品滯銷更為嚴重。

然而，天合光能的光伏電站在存貨中占比接近40%，金額高達116.89億元；而在2023年底，天合光能存貨中光伏電站的金額為86.52億元，半年內(nèi)新增30.37億元光伏電站，是否因滯銷導致，值得進一步關注。

不過目前光伏組件產(chǎn)品和其他原材料的市場價格已處于市場底部區(qū)間，繼續(xù)下降的空間很小，因此天合光能后期存貨計提跌價準備的金額將趨小，對凈利潤產(chǎn)生的不利影響也將減少。

02

能笑道最后嗎？

雖然天合光能當前仍然盈利，但是能否笑到最后，卻取決于現(xiàn)金流狀況能否穩(wěn)住，但不幸的是，天合光能面臨的現(xiàn)金流狀況尤為嚴峻。

截至今年上半年，天合光能的貨幣資金為239.4億元，加上短期內(nèi)可回收的應收賬款及應收票據(jù)共計208.4億元，總計尚不足450億元。

但公司需在短期內(nèi)支付的應付賬款及應付票據(jù)高達408.8億元，此外還有超過500億元的有息負債，資金壓力可見一斑。

同時，在光伏產(chǎn)業(yè)下行的背景下，天合光能仍然持續(xù)逆周期擴大生產(chǎn)規(guī)模，大量在建工程亟需資金以完成。

僅在2024年上半年，公司為購買固定資產(chǎn)等支付的資金就達到了83.42億元，導致同期投資性現(xiàn)金流凈流出84.92億元。

所以現(xiàn)在天合光能的資金狀況并不寬松，急需多種途徑籌集資金。

2023年6月，天合光能宣布了109億元的定向增發(fā)計劃，該筆資金主要用于淮安年產(chǎn)10GW電池項目、東臺年產(chǎn)10GW電池項目、10GW組件項目，補充流動資金及償還銀行貸款。然而，2024年7月3日，天合光能宣布終止該定向增發(fā)計劃。公司解釋稱，基于對公司實際情況和資本市場及相關政策變化的綜合考慮，經(jīng)過審慎分析后，決定終止向特定對象發(fā)行A股股票事項。

由于定向增發(fā)未能順利進行，天合光能加大了向銀行的借貸力度，2024年上半年，公司向銀行等金融機構借款184.6億元，除償還76.39億元債務外，主要用于經(jīng)營所需。

除了通過銀行借款，天合光能還利用其在產(chǎn)業(yè)鏈中的強勢地位，擴大了對供應商資金的使用。截至2024年6月30日，公司應付賬款及應付票據(jù)高達408.8億元，而2023年同期為343.6億元。

無論是銀行借款還是應付賬款及應付票據(jù)，這些負債類科目的余額增加都會推升公司的資產(chǎn)負債率，目前天合光能的資產(chǎn)負債率為74.34%，而2023年同期為70.29%。

伴隨著資產(chǎn)負債率的持續(xù)攀升，天合光能的市值頁大幅縮水，從2022年8月最高近2000億元縮水至當前的不到500億，天合光能的資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過了晶科能源，成為光伏組件上市公司中資產(chǎn)負債率最高的企業(yè)。

而這背后的主要原因還是公司激進的擴張策略，例如和專注于組件生產(chǎn)的晶科能源不同，天合光能正致力于打通全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)。2020年，天合光能與通威股份宣布投資150億元，合作生產(chǎn)高純晶硅項目、拉棒項目、切片項目及高效晶硅電池項目。這一合作投資標志著天合光能對外擴張的開始，自2021年以來，公司宣布對外投資金額已達數(shù)百億元，覆蓋硅料、組件、光伏系統(tǒng)、電站等各個環(huán)節(jié)。

為了籌集擴張所需資金，天合光能頻繁進行大額融資。數(shù)據(jù)顯示，自上市以來，公司募資總額為596億元，其中通過資本市場IPO及發(fā)行可轉債融資205.2億元，通過銀行等金融機構間接融資390.84億元。若非2023年6月公布的百億定向增發(fā)計劃終止，天合光能的融資金額還將繼續(xù)增加。

持續(xù)的產(chǎn)能過剩和高負債率也引發(fā)了投資者的擔憂，兩年時間市值蒸發(fā)超過1400億元，而最近市場剛剛有所反彈，就遭到了股東的減持。

為緩解資金壓力，天合光能還計劃將其子公司天合智慧分拆上市，目前天合光能持有天合富家70.09%的股權。根據(jù)財報顯示，天合富家主要業(yè)務為分布式光伏系統(tǒng)業(yè)務，主要為家庭提供光伏產(chǎn)品銷售。

2024年上半年，天合富家凈資產(chǎn)為47.12億元，凈利潤為2993.41萬元。盡管半年利潤僅為3000萬元左右，但天合富家的估值已達到200億元，相對當前市場中的一票光伏企業(yè)來說，過于高估。

在天合富家接受上市輔導前不久，多家投資機構宣布向其增資，但當前光伏行業(yè)無論是業(yè)績還是估值都已大不如前，加之IPO審核趨嚴，以半年2993.41萬元利潤的天合富家想要以200億元以上的估值發(fā)行股票并不容易。因此，天合光能希望通過分拆天合富家以減輕公司壓力的想法短期內(nèi)難以實現(xiàn)。

所以，整體而言，盡管天合光能曾經(jīng)在光伏產(chǎn)業(yè)擴張的時候，想通過布局光伏一體化提升公司的盈利水平，但事與愿違，步伐邁得過大，導致“成也蕭何，敗也蕭何”，當前天合光能的債務和現(xiàn)金流壓力在大于其他組件企業(yè)以及百億定向增發(fā)終止的背景下，如何度過當前難關將是考驗目前核心管理層的關鍵問題，天合光能能否笑到最后，“熬”到行業(yè)需求回升的那一刻，我們將拭目以待！