從2021年開始，沉寂多年的小菜風(fēng)逐漸回歸，尤其是今年。

數(shù)據(jù)顯示，7月份以來，市場幾個主流指數(shù)均有漲跌跡象，走勢偏弱但小盤股風(fēng)格代表中證1000指數(shù)自4月27日反彈以來，連續(xù)創(chuàng)出新高數(shù)據(jù)顯示，截至2022年8月17日，今年以來中證1000指數(shù)累計下跌8.51%，滬深300累計下跌14.64%，中證500累計下跌11.77%小盤股風(fēng)格明顯抗跌

如何看待近期中小板風(fēng)格占優(yōu)的局面什么因素決定了市場規(guī)模，市值和風(fēng)格的變化中小盤股的強勢會持續(xù)嗎如何把握相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的投資機會對此，記者采訪了5位基金經(jīng)理，談?wù)勈袌鲲L(fēng)格分化的邏輯和中小盤股的市場機會

這五位基金經(jīng)理是:

蔡鎮(zhèn)，招商1000指數(shù)增強基金經(jīng)理，

嘉實基金增強風(fēng)格投資總監(jiān)劉斌，

前海開源基金FOF基金經(jīng)理錢璇，

上投摩根基金經(jīng)理陳果表示，

黃彪，金深證成長基金經(jīng)理

這些基金經(jīng)理認(rèn)為，相對業(yè)績，股價彈性，流動性，資金，估值這四個邏輯影響著大小市場的風(fēng)格風(fēng)格切換的核心是相對表演實力的變化大小業(yè)績的經(jīng)濟環(huán)境彈性差異導(dǎo)致相對業(yè)績強度，風(fēng)格強度取決于業(yè)績的邊際變化而非絕對繁榮

展望后市，在國內(nèi)房地產(chǎn)市場供需疲軟，居民和企業(yè)信貸需求不足的背景下，基本面超預(yù)期上行或下行的可能性不大一方面，后續(xù)大規(guī)模刺激政策概率較低，小盤風(fēng)格的利好環(huán)境仍將持續(xù)，另一方面，經(jīng)濟失速的下行風(fēng)險也較低，景氣度的比較優(yōu)勢也將支撐小盤風(fēng)格的超額收益繼續(xù)擴大

行業(yè)景氣趨勢和利潤差異導(dǎo)致分化。

中國基金報記者:下半年以來，代表大盤股的上證50基本回吐了4，5月份的漲幅，而科創(chuàng)50，中證1000等中小市值指數(shù)則創(chuàng)出了本輪反彈以來的新高大盤股和小盤股出現(xiàn)明顯背離的原因是什么如何看待風(fēng)云再起的中小盤股票市場

蔡鎮(zhèn):我們認(rèn)為主要有兩個原因:一方面，市場恐慌是由4月份疫情加重引起的，尤其是市場下跌中的中小盤股票的流動性恐慌很多股票在基本面沒有明顯變化的情況下，單日跌幅超過6%，反彈當(dāng)天上漲7%—8%，這是市場由于恐慌導(dǎo)致流動性不足的明顯表現(xiàn)流動性導(dǎo)致的市場下跌往往能在市場恐慌情緒恢復(fù)后迅速反彈，5月份以來中小市值指數(shù)漲幅更大

科技50等成長板塊更多受益于新能源板塊的高景氣度在經(jīng)濟相對低迷的宏觀環(huán)境下，能保持高景氣的板塊自然能贏得資金的青睞新能源產(chǎn)業(yè)鏈本身鏈條長，貫穿產(chǎn)業(yè)鏈上中下游，受益者更加多元化無論是大盤的成長性，還是中小盤股票，都有一定的投資機會一方面，上述證書50所代表的市值風(fēng)格偏低另一方面，消費需求不足導(dǎo)致的消費領(lǐng)域持續(xù)低迷另一方面，房住不炒的房地產(chǎn)政策也影響著金融板塊的估值這兩部分是目前上證50指數(shù)的核心成份股

秦軒:下半年以來大盤股和小盤股分化明顯有兩個原因:

第一，小盤股比大盤股有優(yōu)勢由于以上證50為代表的大盤股基本面與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度更大，下半年以來宏觀經(jīng)濟的下行也使得市場對大盤股的盈利預(yù)期持悲觀態(tài)度，相比之下，以中證1000為代表的中小盤股主要集中在新能源，電子，化工，醫(yī)藥，計算機等領(lǐng)域，其景氣度更獨立于傳統(tǒng)經(jīng)濟從利潤增長的相對優(yōu)勢來看，小盤股在過去一段時間更占優(yōu)勢

第二，小盤股對流動性更敏感，受分母影響更大，在資金脫實向虛的環(huán)境下對小盤股更有利下半年以來，由于疫情反復(fù)，房地產(chǎn)投資大幅下滑，實體融資需求相對疲軟，而M2同比仍在上漲所以流動性和信貸的缺口，即流動性過剩在增加，整體流動性環(huán)境寬松，利率維持低位，有利于小盤股的風(fēng)格

展望未來，中小盤股可能不會像過去那樣一帆風(fēng)順，階段性問題值得關(guān)注:一是中證1000相對上證50的累計收益率達(dá)到2018年以來最高上證50已經(jīng)用資產(chǎn)價格表明了社融數(shù)據(jù)的困境:股價已經(jīng)回到了4月底的水平在4月份的宏觀環(huán)境下，投資者對結(jié)構(gòu)性景氣的擔(dān)憂此起彼伏，導(dǎo)致中小盤股票大幅下跌其次，從7月份開始，我們明顯看到高景氣板塊比概念板塊差:比如鈣鈦礦，機器人，超宇宙等，6月份以來逐步上漲取代汽車，光伏等板塊

未來投資者需要注意幾個問題:既然寬信貸不能靠寬貨幣推動，是否意味著邊際寬貨幣持續(xù)的必要性也在降低還是相信寬信貸在政策上一定程度上可以逆轉(zhuǎn)或者說，在仍然寬松的環(huán)境假設(shè)下，是否需要退到?jīng)]有景氣驗證或者更獨立景氣的板塊

劉斌:自7月份以來，中小盤股的表現(xiàn)明顯好于大盤股自7月份以來，中小盤股的表現(xiàn)明顯好于大盤自7月初以來，中證1000上漲3.3%，中證800下跌5.1%，萬得全A下跌1.6%中小盤股的強勢不僅僅是從7月到現(xiàn)在，在4月27日以來的市場反彈過程中，中小盤股的反彈幅度更大，中證1000上漲37.3%，中證800上漲13.5%

我們認(rèn)為，目前的宏觀環(huán)境更有利于小盤風(fēng)格，各基金公司對小盤資金的配置也會帶動增量資金進(jìn)入小盤股，從而形成資金的自我循環(huán)，進(jìn)一步推動小盤股走強風(fēng)格轉(zhuǎn)變的本質(zhì)原因在于宏觀環(huán)境的變化從歷史上看，在宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇初期，與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)具有更高的業(yè)績復(fù)蘇彈性和對流動性的敏感性，因此中小企業(yè)在股價表現(xiàn)上具有更大的彈性

目前國內(nèi)經(jīng)濟正處于疫情過后的復(fù)蘇階段，市場的流動性非常充裕，所以目前的小盤股具備上漲的條件目前市場整體估值仍然較低，但內(nèi)部出現(xiàn)分化，大盤成長股估值仍然較高，尤其是近期過熱的電動車產(chǎn)業(yè)鏈部分板塊但市場重心從大盤股向小盤股轉(zhuǎn)變，有利于情緒的擴散和行業(yè)間估值的趨同

陳果:二季度以來，市場出現(xiàn)了一個明顯的現(xiàn)象，就是中小盤股比大盤股活躍我們認(rèn)為本質(zhì)上是市場資金的問題目前公募，外資等主流機構(gòu)的新基金并不多，所以偏市的標(biāo)的在前期反彈和合理估值后相對不顯眼事實上，今年整體來看，大中小股票的性價比是趨同的，市場主流指數(shù)的表現(xiàn)并沒有太大差異所以在投資的時候，我們認(rèn)為市值不是關(guān)鍵，更應(yīng)該關(guān)注背后行業(yè)景氣度的差異我們還是會遵循投資框架，根據(jù)資產(chǎn)增長率和估值性價比進(jìn)行投資，主要尋找能夠順應(yīng)行業(yè)趨勢，從小到大的品種，而不是交易純炒作和純小市值品種

黃彪:兩種趨勢出現(xiàn)明顯背離的原因，歸根結(jié)底是行業(yè)景氣度和盈利趨勢的不同上證50成份股中，金融，大消費，重化工業(yè)權(quán)重較大這些行業(yè)處于成熟期或受疫情損害的行業(yè)在宏觀環(huán)境疲軟，市場增量資金不足的情況下，這些板塊成長性和盈利能力較弱，很難給出估值溢價中小細(xì)分市場有很多科技和新能源相關(guān)的公司這些賽道受宏觀環(huán)境影響較小，保持較高的景氣度一些高成長細(xì)分領(lǐng)域的中小優(yōu)質(zhì)公司愿意給出更高的估值溢價這樣的宏觀環(huán)境和市場特征可能會持續(xù)一段時間

通脹和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是小盤股的重要催化劑。

中國基金報記者:市場規(guī)模和風(fēng)格變化的底層邏輯是什么從歷史的角度來看，小盤股和大盤股的相對走勢有沒有具體的指示意義

蔡鎮(zhèn):小盤股和大盤股是相對于市值而言的，標(biāo)準(zhǔn)相對統(tǒng)一長期來看是小盤指數(shù)收益率高還是大盤指數(shù)收益率高，目前還沒有明確的結(jié)論有人認(rèn)為小盤股的投資風(fēng)險大于大盤股，需要更多的風(fēng)險補償，所以小盤股指數(shù)應(yīng)該比大盤股有更高的收益

有人認(rèn)為小盤股的成長性高于大盤股，所以小盤股指數(shù)應(yīng)該比大盤股收益高但也有人認(rèn)為大公司有規(guī)模經(jīng)濟，可以在很多領(lǐng)域勝出伴隨著規(guī)模壁壘和技術(shù)壁壘的加深，大公司可以在自己的行業(yè)內(nèi)形成壟斷，從而比中小公司有更好的投資回報機會這些都是合理的即使在美國股市，大小股的優(yōu)劣也不穩(wěn)定上世紀(jì)50年代，美股有一個小盤股溢價之謎，大家都在試圖解釋為什么小盤股的投資回報率比大盤股好

2008年以后，伴隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的快速發(fā)展，大盤股明顯優(yōu)于小盤股大小股很難選擇合適的時機，但有一定的規(guī)律:大盤上漲時，小盤股指數(shù)的上漲彈性明顯強于大盤股指數(shù)，反之亦然這一特征在全球股票市場上基本成立這告訴我們，如果投資者認(rèn)為當(dāng)前市場處于低位，那么考慮投資中小盤指數(shù)是一個更好的選擇

秦軒:通過歷史上小盤股行情的復(fù)盤，我們會發(fā)現(xiàn)，通脹和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型往往是小盤股行情的重要催化劑在這個階段，大企業(yè)的戰(zhàn)略/業(yè)務(wù)的調(diào)整相對來說不如小企業(yè)靈活，決策容易受到現(xiàn)有市場地位的影響以往小盤股跑贏大盤股的階段對應(yīng)的宏觀環(huán)境往往是經(jīng)濟下行+通脹上升，同時也伴伴隨著相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)周期:無論是2010年的消費電子還是2013年的互聯(lián)網(wǎng)+，還是2019年以來的半導(dǎo)體和新能源產(chǎn)業(yè)周期，都是小盤股業(yè)績遍地開花的重要支撐所以小盤股一家獨大的背后，估值貢獻(xiàn)并不大，但盈利相對大盤股的優(yōu)勢才是核心驅(qū)動因素因此，當(dāng)經(jīng)濟增長受到通脹制約時，市場可能會尋求新的增長點，即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下的機會上述情景發(fā)生在美國70年代的滯脹時期:我們發(fā)現(xiàn)，1975年以后，科技股內(nèi)部出現(xiàn)了明顯的分化:小盤股大幅跑贏大盤股，英特爾大幅跑贏IBM核心驅(qū)動力在于:滯脹環(huán)境下的高能源成本倒逼產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，美國反壟斷法的大力實施為中小企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步提供了搭便車的機會

劉斌:從歷史上看，有一個大的和小的市場風(fēng)格輪換的現(xiàn)象2013—2015年期間，小盤股表現(xiàn)相對占優(yōu)但2016年在去杠桿和供給側(cè)改革的影響下，市場風(fēng)格開始明顯跑贏近兩年，伴隨著市場流動性的充裕，小盤風(fēng)格逐漸回歸尤其是去年上半年，中證500和中證1000指數(shù)的強勁表現(xiàn)令人印象深刻目前金融市場的流動性還是比較充裕的，有利于小盤股流動性溢價的擴大我們認(rèn)為，未來半年，在經(jīng)濟底部的背景下，國內(nèi)流動性仍將非常充裕，小盤股的估值溢價可能仍有優(yōu)勢

黃彪:潛在的邏輯仍然是企業(yè)利潤的趨勢兩者的分化趨勢代表了傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)的業(yè)績差異在市場下跌過程中，傳統(tǒng)行業(yè)板塊可能會表現(xiàn)出一定程度的防御，但從中長期來看，新興行業(yè)板塊大部分時間表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)板塊

小炒并不意味著高增長行業(yè)市場的終結(jié)。

中國基金報記者:對于高成長行業(yè)來說，投機是否意味著市場的終結(jié)。

蔡鎮(zhèn):小投機與市場的終結(jié)沒有必然聯(lián)系在市場流動性相對寬松的背景下，資金青睞中小盤股票是合理的一方面，利率的降低有利于降低中小企業(yè)的融資成本，從而間接提高企業(yè)的盈利能力，另一方面，中小板上市公司市值低，買單位基金帶來的股價彈性更大，更容易吸引資金的參與如果中小板公司股價漲幅普遍過高，吸引越來越多的投資者入市，此時的投機可能是一種傳包游戲，可能是市場短期見頂?shù)男盘?/p>

秦軒:對于一個高增長的環(huán)境，小規(guī)模的投機，意味著高增長行業(yè)的大企業(yè)由于估值的壓力，估值很難進(jìn)一步提升市場已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向市值更小的公司或者更有概念的板塊，股價的持續(xù)提升需要盈利端進(jìn)一步的現(xiàn)金對于高景氣，高增長的行業(yè)，投資者更關(guān)注某個季度的利潤增速，更容易導(dǎo)致預(yù)期波動，從而導(dǎo)致股價高時整體預(yù)期的崩塌

劉斌:從題材股來看:自然，題材股主要是小盤股7月份以來中小公司的跑贏大盤，很大程度上是因為題材股的強勁表現(xiàn)，而高景氣行業(yè)的公司市值往往較小比如光伏設(shè)備，半導(dǎo)體等行業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)內(nèi)以中小盤股票為主近期市場熱度高的行業(yè)涉及的個股市值大多在500億以下

對于高成長行業(yè)來說，投機是否意味著市場的終結(jié)不完全是比如已經(jīng)發(fā)展良好的光伏設(shè)備行業(yè)，當(dāng)行業(yè)內(nèi)小盤股表現(xiàn)優(yōu)于大盤股時，并不意味著整個行業(yè)將面臨下行風(fēng)險自身的產(chǎn)業(yè)邏輯和相對繁榮才是核心決定因素

中小盤股的景氣軌道仍然值得把握中小盤是一個范圍較大，成份股數(shù)量較多的概念，自然決定了其內(nèi)部不同行業(yè)表現(xiàn)分化，對于一些景氣度仍處于上升趨勢的行業(yè)仍值得關(guān)注但中報可能低于預(yù)期的行業(yè)面臨一定風(fēng)險

黃彪:成長型行業(yè)也有大中小市值投機小是否意味著市場的終結(jié)，不能一概而論如果大市值公司的市場份額或滲透率已經(jīng)很高，而小市值公司正處于市場份額或滲透率快速提升和業(yè)績快速增長的階段，兩者處于不同的成長階段，則應(yīng)給予其更高的估值溢價大盤龍頭滯漲可能是因為其估值先到位，市場溢出到小市值公司，說明市場進(jìn)一步深化，并不代表市場結(jié)束當(dāng)行業(yè)景氣度或企業(yè)盈利超預(yù)期時，大中小市值公司的股價都有進(jìn)一步提升的空間

中小市值風(fēng)格估值還是劃算的

中國基金報記者:伴隨著中小盤股票不斷走強，一些投資者開始擔(dān)心其估值是否過高對此你怎么看

蔡鎮(zhèn):市場的短期漲跌更多的是投資噪音，所以在市場自下而上反彈的初期不應(yīng)該產(chǎn)生恐懼如果統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，a股市場跌破凈資產(chǎn)的股票比例仍然處于非常高的位置，說明目前整個中小板市場不存在泡沫我們認(rèn)為沒有必要現(xiàn)在就開始擔(dān)心估值過高

秦軒:我們認(rèn)為估值永遠(yuǎn)是一個需要考慮的因素，尤其是無源之水，無本之木的概念板塊建議投資者謹(jǐn)慎考慮行業(yè)發(fā)展前景和實際業(yè)績對應(yīng)情況，回避部分短期漲幅過高，實際業(yè)績增速承壓的板塊

黃彪:中小盤股的估值水平仍然是基于動態(tài)估值如果公司處于市場份額或滲透率快速提升，業(yè)績快速增長的階段，公司應(yīng)該獲得較高的估值溢價但如果市場出現(xiàn)大面積的純熱點概念，且基本面不足以支撐其股價，則需要擔(dān)心短期估值泡沫的風(fēng)險

中小指數(shù)可能會震蕩上行

中國基金報記者:展望未來，中小公司能否延續(xù)之前的強勁表現(xiàn)市場預(yù)期會有哪些變化

蔡鎮(zhèn):目前的政策是照顧中小企業(yè)當(dāng)前市場的流動性也有利于中小板上市公司，中證1000指數(shù)估值也處于較低水平因此，我們預(yù)計未來中小企業(yè)仍會有相應(yīng)的投資性價比4月底的反彈比較凌厲，主要是當(dāng)時的上漲疊加了流動性寬松和超跌反彈的雙重因素我們認(rèn)為，伴隨著經(jīng)濟基本面和外部政治環(huán)境的擾動，以及中小盤股票整體估值進(jìn)一步提升的動力，中小盤股票整體指數(shù)可能走出震蕩上行格局

秦軒:長期來看，資金總是往風(fēng)險收益比更高的方向流動市場規(guī)模收益率的比較優(yōu)勢總是在一定范圍內(nèi)上下波動，當(dāng)達(dá)到某個區(qū)間極值時，就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)與小企業(yè)相比，大企業(yè)的護城河更寬，抗風(fēng)險能力更強，技術(shù)水平更強我們判斷，目前中小企業(yè)持續(xù)跑贏大盤的風(fēng)格難以長期持續(xù)，周期會在某個時點重演，大概率類似2017年的大盤股主導(dǎo)風(fēng)格會重現(xiàn)

劉斌:總的來說，我們認(rèn)為小盤股在未來半年仍有優(yōu)勢，核心原因在于充裕的流動性和企業(yè)活力但小盤股的內(nèi)部結(jié)構(gòu)會逐漸改變經(jīng)濟復(fù)蘇初期，基本面更強，產(chǎn)業(yè)走勢更好的小盤股率先反彈，就像過去一段時間的新能源產(chǎn)業(yè)鏈但伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的深入和流動性環(huán)境的持續(xù)充裕，小盤股的行情可能會蔓延到房地產(chǎn)鏈，消費鏈等其他板塊

陳果:從歷史上看，當(dāng)小型股市場占主導(dǎo)地位時，它經(jīng)常面臨寬松的流動性當(dāng)流動性出現(xiàn)邊際收縮或預(yù)期信用擴張，經(jīng)濟復(fù)蘇確立，中小市值可能難以持續(xù)，會有風(fēng)格切換的可能但短期內(nèi)流動性收緊，經(jīng)濟拐點上升或增量資金主體發(fā)生變化的可能性不大因此，短期來看，中小盤基金一家獨大的局面可能會階段性延續(xù)，期間可能會有大小票的輪動，但持續(xù)性有限預(yù)計四季度后會有更明確的政策和市場機會，這將是大小板塊風(fēng)格切換的觀察窗口對于小盤股來說，基本面還是有一定的不確定性實際上，市場資金更愿意長期持有真正好的公司，所以后續(xù)資金有望從偏炒，小票價長期回歸這些真正好的股票

黃彪:我們還是要從結(jié)構(gòu)上來看伴隨著行業(yè)的發(fā)展，我們觀察到，目前，成長軌跡開始出現(xiàn)分化，一些新的成長股開始脫穎而出，而一些基本面開始走弱或者業(yè)績低于預(yù)期的公司股價開始走弱我們預(yù)計，未來中小盤股票估值能否進(jìn)一步提升，取決于宏觀環(huán)境能否明顯回暖，行業(yè)景氣度能否維持市場將繼續(xù)有效反映行業(yè)景氣度和公司行業(yè)地位的變化，市場將繼續(xù)變得復(fù)雜和分化

看好實際業(yè)績驅(qū)動的行業(yè)

中國基金報記者:中小市值是一個范圍很大的概念你看好哪些細(xì)分市場的投資機會如何把握投資主線

蔡鎮(zhèn):在中小市場，我們目前更關(guān)注新能源產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)利益這些企業(yè)有望伴隨整個新能源產(chǎn)業(yè)革命或迎來快速成長機會中小市值有一些偏價值板塊，比如二線醫(yī)藥，消費電子估值處于長期低位，但業(yè)績基本面良好在未來的市場上攻中，有可能迎來Beta+Alpha收益的雙擊

秦軒:我們認(rèn)為，經(jīng)過短期炒作后，超宇宙，機器人等業(yè)績遙遙無期的板塊景氣度將難以持續(xù)。

我們更看好新能源，半導(dǎo)體，軍工等受實際業(yè)績驅(qū)動，與國家安全，自主可控相關(guān)的行業(yè)。

劉斌:中小市場風(fēng)格還是會有分化的現(xiàn)象，未來看好中小市場的繁榮看好能夠受益于新興產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，業(yè)績保持高速增長的中小市值中小企業(yè)繁榮看好滲透邏輯占主導(dǎo)的新興成長方向這些新興的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)符合時代和科技發(fā)展趨勢

黃彪:我看好高景氣高壁壘，上游的高端芯片，關(guān)鍵元器件，設(shè)備和材料，下游的成套設(shè)備和應(yīng)用領(lǐng)域，受益于技術(shù)和能源轉(zhuǎn)型。