商業(yè)銀行二級資本債，已成為當下債券市場炙手可熱的品種。

供需兩旺，是該品種一段時間以來的真實寫照從發(fā)行端來說，截至3月25日，今年二級資本債無論是發(fā)行只數(shù)，還是發(fā)行規(guī)模，都兩倍于去年同期

從需求端來說，截至3月25日，今年二級資本債成交量高達1.44萬億元，已成為第三大信用債交易品種。

而更大的變化在于，當前二級資本債的投資者格局，已不再是5年前全靠銀行與理財投資包攬的局面而今，包括公募基金，保險機構(gòu)等機構(gòu)投資者持有規(guī)模已占四成

不過，在當前的熱潮下，一二級市場利率倒掛，流動性不足等問題，仍困擾著投資者多位市場人士建議，二級資本債的一級發(fā)行利率應更加市場化，并建議將二級資本債納為MLF擔保品

供需兩旺 投資者變了

今年開局，二級資本債市場迎來了井噴的發(fā)行態(tài)勢。。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月25日，今年二級資本債發(fā)行量已達1957.5億元去年1至3月末的發(fā)行量為816.7億元從發(fā)行家數(shù)來看，今年發(fā)行二級資本債的銀行已達18家，而去年1至3月末，僅有5家銀行

今年二級資本債的發(fā)行態(tài)勢，只是該品種最近幾年來持續(xù)放量發(fā)行大潮中的一個縮影統(tǒng)計顯示，2018年度二級資本債發(fā)行規(guī)模為4937.2億元，2019年度發(fā)行6255億元，2020年度發(fā)行6659.9億元，2021年度發(fā)行6770.73億元

某銀行研究員認為，與發(fā)行優(yōu)先股，永續(xù)債等其他資本補充工具相比，發(fā)行二級資本債券具有發(fā)行門檻低，發(fā)行更便捷的優(yōu)勢，特別是對融資渠道相對狹窄的中小銀行來說更為適用而且，二級資本工具普遍具有期限較長的特征，能起到改善銀行負債期限的作用

不斷擴容的市場存量規(guī)模，為其交易放量奠定了基礎(chǔ)截至3月25日，今年二級資本債成交量高達1.44萬億元，僅次于中票的2.68萬億元和短融的2.63萬億元，成為第三大信用債交易品種

更大的變化在于，二級資本債的投資者群體已經(jīng)發(fā)生了巨大變化統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前二級資本債投資者結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行占30%，銀行理財占25%至30%，公募基金等廣義資管占35%左右，保險機構(gòu)占5%至6%，這些機構(gòu)持有比重合計占95%以上

而在5年前，二級資本債的投資者結(jié)構(gòu)與當下截然不同當時商業(yè)銀行和銀行理財是二級資本債的最主要投資主體

2017年末商業(yè)銀行，銀行理財投資占比分別為46%和52%，保險機構(gòu)當時投資占比不足0.1%，公募基金等資管機構(gòu)幾乎不持倉興業(yè)銀行金融市場業(yè)務首席債券策略師徐寒飛說

為何會發(fā)生這么大的變化徐寒飛認為，一方面，由于銀行表內(nèi)投資二級資本債存在天然約束監(jiān)管規(guī)定，商業(yè)銀行對于未并表金融機構(gòu)的小額少數(shù)資本投資，合計超出本行核心一級資本凈額10%的部分，應從各級監(jiān)管資本中對應扣除

另一方面，銀行理財，公募基金等資管產(chǎn)品，以及保險機構(gòu)等資金投資二級資本的需求不斷上升由于具有高票息，信用風險小，體量大的特點，在利率下行階段也兼具久期進攻特征，銀行二級資本債因而逐步成為機構(gòu)抱團配置品種

二級資本債收益率較高，尤其是國有大行發(fā)行的二級資本債信用風險低，可配置的量也比較大，相較于其他債券需要較強的信用研究分析，二級資本債的投資邏輯也更簡單，所以我們會選擇配置更多的二級資本債某債券基金經(jīng)理坦言

申萬宏源證券固定收益融資部總經(jīng)理范為表示，二級資本債對長久期的投資機構(gòu)如保險，年金以及一些基金，理財子公司，財務公司非常具有吸引力相對于5年前，投資人群體的豐富程度和市場化程度有了比較大的提高，主要由于市場越來越健全，同時政策配套也更加到位

火熱市場下的價格倒掛

日前，22新疆銀行二級01開始發(fā)行這只發(fā)行規(guī)模為10億元的二級資本債，期限為5+5年，票面利率為4.6%

日前，22新疆銀行二級01上市當日，該債券的中債估值價格為94.12元，估價收益率為6%這意味著上市后，該債券的市場估值與發(fā)行價格相比，折價近6%

一二級市場價格出現(xiàn)了倒掛22新疆銀行二級01的情況，不是孤例

當前二級資本債流動性相對于利率債，仍然偏低，二級資本債市場化程度有待進一步提高同時，由于不同銀行之間市場地位，議價能力，發(fā)行體量不同，大行定價優(yōu)勢明顯，部分債券存在一二級市場利率存在倒掛，投資者從一級市場買入后容易面臨浮虧范為說

浮虧只是一個潛在的風險因素，還有更多的風險因素需要投資者去考量對于二級資本債而言，相比普通金融債，其附加的減記條款一旦觸發(fā)，投資者將損失本息

某滬上公募基金研究員表示，他們在投資二級資本債時，考慮三方面的風險:銀行本身的信用風險，流動性風險，供需風險。

該研究員表示，去年以來現(xiàn)金管理類產(chǎn)品監(jiān)管政策的出臺，對機構(gòu)配置永續(xù)，二級資本債需求產(chǎn)生了一定程度的影響，且對不同期限品種的需求分化在考慮凈值波動后，機構(gòu)就會偏好短久期的產(chǎn)品2022年初以來，5年期限的銀行資本債受冷落，利差不斷上行該研究員說

范為認為，在過去，由于次級條款，減記條款一般被認為很難觸發(fā)，因而其期權(quán)定價基本被忽略但伴隨我國金融市場化改革，打破剛兌，在部分中小銀行區(qū)域性風險積聚的背景下，未來局部金融風險可能出清，這意味著次級及減記條款的重要性可能將大大增加

仍需提升市場化投資者參與度

即使已成為各類機構(gòu)追捧的品種，二級資本債仍有不少配套制度待完善。僅這3家銀行的二級資本債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過去年同期的2倍，環(huán)比上月更是增長216%。有業(yè)內(nèi)人士對第一財經(jīng)表示，當前環(huán)境下銀行業(yè)普遍面臨資本補充壓力，但對于全國系統(tǒng)重要性銀行來說，主要壓力來自核心一級資本而非二級資本。

提高價格發(fā)現(xiàn)能力，成為市場人士關(guān)注的焦點徐寒飛認為，一級市場申購二級資本債常面臨買入即虧損的風險，由于一級發(fā)行常存在非市場化因素，因此，在市場有回調(diào)壓力時，市價法產(chǎn)品常面臨上市買入即浮虧風險

建議一級發(fā)行利率更加市場化，隨行就市，縮小與二級市場定價差異徐寒飛說

范為則建議，積極引導長期投資者尤其是社保資金繼續(xù)加大參與商業(yè)銀行永續(xù)債的投資，協(xié)調(diào)推動其進一步擴大可投資永續(xù)債的商業(yè)銀行白名單。在滿足TLAC要求方面，更需要國內(nèi)的全球系統(tǒng)重要性銀行尋找新型資本工具。

市場化投資者參與度的提升與二級市場活躍度增強會形成了雙向促進的效果，伴隨著市場化機構(gòu)在發(fā)行定價中的話語權(quán)不斷提升，逐漸呈現(xiàn)出銀行投資量鋪底，保險和基金等決定邊際價格的態(tài)勢，這有利于減少資本補充類債券發(fā)行定價與可比債券二級市場價格的偏離程度范為說

一般情況下，金融債發(fā)行公告前，需確定發(fā)行額度范為建議，設(shè)置發(fā)行上限，允許在不超過一定規(guī)模的情況下，由發(fā)行人根據(jù)簿記或招標情況自主選擇發(fā)行規(guī)模，這樣在面對不利的市場環(huán)境時，將大大降低發(fā)行失敗的風險，提高一級市場發(fā)行踴躍程度，也有利于當日的價格發(fā)現(xiàn)

去年年初以來，二級資本債的總換手率出現(xiàn)明顯上行，活躍度顯著增加，流動性有所改善2021年12月，銀行二級資本債換手率達到20.2%，同比增加了7.37個百分點

不過，中小銀行二級資本債流動性仍然較差徐寒飛建議，應該放寬二級資本債作為MLF擔保品的限制

范為也表示，交易所債券市場有質(zhì)押庫，這對于AAA債券的認購和交易活躍性有一定的推動作用他建議，未來能把永續(xù)債和二級資本債納入抵押品范圍，這可以一定程度上提高投資人的認購和交易積極性

而對于二級資本債品種的制度建設(shè)而言，徐寒飛認為，需要有合適的減記條款或觸發(fā)事件配套細則，對中小銀行二級資本債減記或觸發(fā)事件等進行約束，以利于投資者建立明確的預期和市場信心。隨著全國《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定》和中國版TLAC(總損失吸收能力)管理辦法落地，國內(nèi)對于銀行資本充足壓力的關(guān)注度明顯提高。